我国上市公司金字塔持股结构特征研究论文.docVIP

　　我国上市公司金字塔持股结构特征研究论文 .freel，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。对此，本文认为，金字塔持股是通过间接所有权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失偏颇。 LLSV（1999）还规定，至少要有一个上市公司处于下游上市公司和终极控制股东之间的控制链条上，否则不被视为金字塔持股。刘芍佳等（2003）研究发现，如果按照上述规定，在我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构。刘芍佳等（2003）拓宽了金字塔持股的定义，将非上市控股公司也纳入研究范围。 根据以上分析，本文对金字塔持股进行如下界定：金字塔持股是指通过间接所有权链条所形成的终极所有权，以10%的持股水平为控制标准的金字塔持股须具备以下条件：一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最大股东。 二、金字塔持股结构特征研究 国内学者关于所有权结构特征的研究主要从两个方面展开：一是研究控股股东类型；二是研究所有权集中度，包括第一大股东持股比例、所有权集中度等。本文在此基础上，结合金字塔持股的特殊性，将其结构特征概括为一个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东，三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。 （一）终极控制股东的分类 终极控制股东即上市公司的终极所有者。终极控制股东类型不同，构建金字塔持股的动机可能存在差异，从而导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用不同标准对终极控股股东进行分类。LLSV（1999）将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类；刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）则将其分为国家和非国有终极控股股东。本文将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。其中，国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门；私有控制人是指自然人或家族。 （二）层级特征 层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数，须满足≥2的条件。金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸，层级是区别于单层持股模式的重要特征。层级还具有权力和利益传导机制的重要作用。通常情况下，层级越多，终极控制股东的隐蔽性越高，上市公司的控制集团结构可能越复杂，可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现（郎咸平等，2003）。 （三）终极现金流权 现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。在金字塔持股下，终极控制股东作为终极所有者，拥有上市公司的终极现金流权，按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质，也是终极控制股东的利益所在。按照Lucian Bebchuk（1999）的计算方法，终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和，而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。 （四）控制权与现金流权分离度 按照一股一票原则，控制权与现金流权应一一对应。但终极控制股东借助金字塔持股，以少量现金流权获取了更大的控制权，背离了一股一票原则。从理论上讲，只要层级足够大，终极控制股东为了能够控制处于底端的上市公司，在上市公司所拥有的终极现金流权比例可以降至足够小，而控制权与现金流权分离度也就越大。Claessen等（2000）采用控制权与现金流权之比衡量二者的分离度。 三、我国上市公司金字塔持股结构特征研究 （一）样本选取与数据来源 1.样本选取 上市公司自2002年开始在年报中披露控制股东及实际控制人之间的控制关系，而计算层级的依据，控股结构图自2004年才开始对外披露，故本文选取2004－2005年沪深主板上市公司作为初选样本，并执行如下筛选程序：（1）剔除高校、集体企业、外资、社会团体及其他控制型上市公司。这类公司所占比例较小，选择国有和私有控制人控制的上市公司作为研究对象。（2）剔除含B股或H股的上市公司。这类公司面临境内外双重监管，为控制不同资本市场制度环境差异的影响，故剔除。（3）由于财务报表和管制性质的特殊性，金融行业上市公司被剔除。（4）剔除采用单层持股模式、交叉持股以及终极控制股东不详的公司。执行上述程序后，共获得1779家样本公司。 2.数据来源 在国泰安公司（CSMAR）提供的2004－2005年中国上市公司实际控制人资料的基础上，通过查阅巨潮资讯网站及金融界网站 中的公司年报，查阅上市公司网站以及官方