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限售股解禁 限售股解禁对市场的影响 上海证券交易所第十九期联合研究计划项目 《限售股解禁对市场的影响》 研究报告 合肥工业大学证券期货研究所 国元证券股份有限公司 课题组 课题主持人：姚禄仕 蔡 咏 课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东 课题组成员：王建文 吴国忠 袁家春 孙 刚 杨隆业 方 芳 吴海滨 谢 玮 2008年12月 孟令雷 尹 洁 内容摘要 股权分置改革以来，中国证券市场的基本格局发生了重大变化，期间积累的大量限售股正伴随着股市的大幅下跌而被认为是未来市场的重要扩容压力，投资者对此也产生了恐慌心理。无论是机构投资者还是散户投资者对限售股解禁以及限售股东的实际减持行为都变得异常敏感，市场也变得很不稳定。研究和解决限售股解禁对市场所带来的影响，既关系到各方利益的均衡，又关系到市场的稳定；既关系到短期市场的稳定，又关系到市场的长远发展。 课题组以首家上市公司限售股解禁作为起点，对2006～2011年限售股解禁所产生的股票供给进行了统计，结合成本、估价水平以及市场趋势对减持行为进行了分析，得出了限售股解禁已从事实上对二级市场产生了较大的增量供给。在对影响限售解禁期间股票需求的因素进行分析后，课题组再通过实证研究得出，限售股解禁对股市需求产生了负面影响，从而使得限售股解禁期间股市供求矛盾更为突出。 在对基金等机构投资者行为分析中，对机构持仓比例、重仓股比例，持仓比例方差等指标的动态变化进行了重点分析，得出机构投资者对解禁限售股采取了回避的态度。股市趋势对持仓比例及重仓股比例有一定程度的影响。而且作为反映基金观点一致性的指标----持仓比例方差的变化显示，基金上涨时一致看多，而下跌时分歧加大。通过实证分析，得出基金减持较多的股票均是限售股解禁量较多、股本较大的股票，而估值水平并非基金选择持有股票的依据。 通过对228个限售股解禁样本事件进行分组分析，采用事件研究与多因素模型相结合的方法，以事件组别之间解禁压力的差别作为基本因素，构造多元线性回归模型。回归分析的结果基本验证了事件研究中产生的结论，即限售股解禁压力大小主要取决于解禁数量、总股本大小等股票供给性指标，而市盈率、账面市值比等估值性指标对限售股解禁压力也存在一定的影响（尽管有些指标影响并不显著），说明解禁压力显现的过程中，估值因素起了一定的作用。 在对三个方面的理论与实证研究结果进行归纳后，形成了以下主要结论：（1）限售股解禁对二级市场存在明显的价格压力，且这种价格压力与解禁规模和总股本存在明显的正相关关系；（2）首发限售股解禁所产生的价格压力要明显大于股改限售股；（3）股市趋势会作用于限售股解禁压力之中，趋势向上时，价格压力小，趋势向下时，价格压力较大；（4）基金的持股比例、持股集中度与股市趋势存在明显的关系。基金在限售股解禁期间更多的是从供求关系状况来选择持股结构。 目录 1 绪论...............................................................................................6 1.1 研究背景与意义...........................................................................6 1.2 研究内容与框架...........................................................................7 1.3 研究思路与方法...........................................................................8 2 理论基础和文献综述............................................................................9 2.1 有效市场理论.............................................................................9 2.2 托宾Q理论................................................................................9 2.3 供求关系与价格压力理论..............................................................10 2.4 行为金融理论........................................................