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股指期货在基金管理中的应用 一、股指期货的两种基本功能 基金经理人员对指数期货的绝大多数的运用均是基于其以两个基本功能： 1、调整β值 一个投资组合的β值等于其各项基本资产β值的加权平均之和，即： n n β=Σβixi， 其中：Σxi=1 i=1 i=1 若投资者购买股票的资金部分来源于贷款，则已投资股票的价值总额将不等于投资组合的净值。在这种情况下，xi即是投资组合净值中各项资产的权重。除了进行股票期权的交易外，基金经理人员有三种方式可用来控制其投资组合的β值，即：买卖股票；借入或贷出资金并买卖股票；买卖指数期货。 基金经理通过买卖股指期货调整投资组合的β值时，不需要买卖股票或无风险资产并要求投资者能以无风险利率借入资金，但却必须延展期货头寸并为初始保证金的支付提供资金。若基金没有尚未投入的现金，这笔资金必须通过减少在无风险资产的投资得到。一个由股票和股指期货组成的投资组合的β值（β2）可以通过计算两者之和得到：所持股票的β值（β1）与，期货合约的数量（Xf）（多头头寸时为正值，空头头寸时则为负值）乘以期货合约的价值（St）再除以股票组合的市场价值（StN），即Xf /N。其中N为股票组合的价值被指数的现值与合约乘数的乘积（St）相除得到，即N是现货投资组合包含的单位数量。这样，假定指数期货的β值为1，即βF=1，就得到：β2=β1+ Xf /N。 但很可能期货品种所基于的那个指数与市场组合拥有不同的构成，此时就必须考虑市场组合的收益变化后期货价格的反应。将投资组合的β值从β1调整至β2所需要的指数期货合约的数量可以这样计算：Xf =N（β2-β1）/βF，其中βF为指数期货相对于市场组合的β值。 2、改变在市场的投资规模 通过买卖指数期货，基金经理可容易地增加或减少在股票市场的投资规模。如果基金希望向股票市场投入更多的资金，即他认为市场将会上升，就可以买入指数期货。若基金经理希望在股票市场投入更少的资金，即看空市场，就可以卖出指数期货。单只股票仅当被认为将强于大市时方才买入。有许多原因可以解释为什幺基金经理宁愿使用指数期货而不是买卖股票。如：保证金要求较低，期货具有较强的杠杆效用；通过在期货市场建立空头头寸可以在下跌的市场中轻松获利，但却不涉及股票的买卖；期货的交易成本较低，具有更高的流动性。但在买卖指数期货时，由于不能选择股票也不能获取额外收益。 二、基金经理如何应用指数期货 以下是股指期货两项基本功能在基金管理中的具体应用。 1、股票选择与大市判断的分离 投资组合的业绩可以归结为两部分：对股票的选择和大市的判断，其中股票选择和基金经理发现错误定价个股的能力有关。按照资本资产定价模型（CAPM）的有关理论，这意味着买入正α值（定价偏低）的股票、卖出负α值（定价偏高）的股票，其中αi通过下式计算：E[Ri] =αi +RF +（E[RM]- RF）βi，其中E[Ri]是股票i的预期收益，αi是股票i的α值，RF为无风险利率，βi是股票的β值，E[RM]是整个股票市场的预期收益率。如果CAPM适用，αi应当为0，因为没有系统性风险即βi =0时应当仅仅产生无风险收益率。这样，αi度量的是异常收益，αi的引入就可以检测是否存在异常收益。将所有资产累计起来，就可以得到对应于整个基金的方程：E[Rp]= Σαixi + RF +（E[RM]- RF）Σβi xi，其中xi是基金投资于第i种资产的比重，E[Rp]是基金的预期收益。可以看到任何一个αi增加（只要xi 0），均可带来基金的预期收益的提高。 大市判断关系到基金预测市场收益率与无风险收益率的差额即（ E[RM]- RF）如何变动，以及如何对投资组合的β值进行相应的调整的技能。如果没有指数期货在股票选择和大市判断决策间的冲突就会出现。例如，基金经理可能发现一只股票价格被大大低估了，但由该股票具有高的β值，并且基金经理看淡市场。这样，从选股来看需要买入这只股票，而从大市判断看需要卖出。选股与大市判断之间的这种相互影响使得很难将股票买卖的决定归入哪一类，或即使能将股票买卖的决定归入一类也很难衡量两种决策的效果。 指数期货允许在不改变股票选择决定的情况下调整一个投资组合的β值。如一基金投资于一个充分多元化的国内股权的投资组合，由于富有技巧的选股，该组合有望提供高于市场一个百分点的回报，但风险大小却和市场相同，即βp=1。由于基金经理看淡市场，他希望将该基金的β值由1降至0.5。方法之一是可通过卖掉一半所持的股票并将变现资金投入无风险资产如国债，尽管新的股票组合仍旧保持充分多元化，但该种策略影响了技巧性选