我国上市公司零负债行为研究融资约束还是财务弹性.pdfVIP

Vol. 28 , No. 6 管理评论 第 28 卷第6 期 Management Review Jun. , 2016 2016 年6 月 我国上市公司零负债行为研究:融资约束还是财务弹性? 汪金祥1 吴育辉2 吴世农2 (1.福建农林大学管理学院，福州 35∞02; 2. 厦门大学管理学院，厦门 361005) 摘要:低负债和高现金持有是企业抵御2008 年金融危机的重要手段，也是资本结构领域的最新 研究课题。本文以 1998-2012 年在沪深两市交易的 A 股公司为样本，分别从融资约束和财务 弹性角度探讨我国上市公司零负债行为的原因和后果。研究发现: ( 1)零负债上市公司数量占 上市公司总数的比例从1998 年的 10.7%升至 2012 年的 3 1. 3% ，零负债已成为最新且普遍的公 司负债行为。(2) 零负债行为不完全因为外部融资约束，而是为保持财务弹性而采取的一种主 动战略选择。该研究发现说明，我国上市公司采取零负债行为的最主要目的是保持财务弹性， 提高公司将来投资水平。为此，作者建议:产业生命周期越来越短、产品更新换代速度越来越 快，经济危机频发，企业应适当减少负债，保持合理的现金储备，提高财务弹性，以应对将来的高 效益项目投资。 关键词:零负债;净负债;融资约束;财务弹性 引言 2∞8 年金融危机发生之后，需要从外部融资的非金融企业的投资水平明显下降，受到融资约束的企业降 幅尤为显著[1] 0 Campello 等[2] 一项问卷调查结果表明，企业在金融危机后进→步削减了技术、雇员和资本的 支出;由于担心银行将会收缩信贷，受到融资约束的企业不得不延迟或放弃有吸引力的项目，甚至变卖资产以 维持正常经营。与此形成鲜明对比的是，我国创业板上有一些低负债+巨额现金的上市公司开启外延式发 展模式，比如:先锋新材收购澳大利亚上市公司 KRS;华录百纳出资25 亿元收购蓝色火焰等(~证券时报网}， 2014) 。此外，大量的现金储备、低负债、互补的行业选择被认为是李嘉诚控制公司风险的三大秘密法宝(~新 世纪周刊}，2∞9) 。 最近几年尤其是2008 年金融危机以来新出现的企业财务特征引起了学术界高度关注:一方面，低负债上 市公司越来越多[3-飞另一方面，现金持有比例越来越高[9] 0 1998-2012 年，我国上市公司的总资产负债率虽 然从38.6%升至40.3% ，但由于现金持有比例从13. 1%升至24.4% ，净负债率反而从 25.5%降至 15.9%。净 负债率为负(即零负债)上市公司数量占上市公司总数的比例从 10.7%升至 3 1. 3% ，其中:零负债现象在传播 文化与信息技术行业、创业板和中小板上市公司中非常普遍。为此，本文分别从融资约束和财务弹性角度研 究我国上市公司零负债行为的原因和后果。 第一，融资约束对零负债行为的影响。首先，本文采用公司特征指标度量融资约束。结果发现:资产有形 性、公司规模、上市年龄与零负债显著负相关，说明融资约束程度越高，公司采取零负债的概率越高;但发放现 金股利和现金股利支付率与零负债显著正相关，说明融资约束程度越低，公司采取零负债的概率越高。可见， 度量融资约束的公司特征指标对零负债行为的解释不尽一致。因此，本文最终采用现金-现金流敏感性来 反映融资约束程度。结果发现:零负债公司与非零负债公司的融资约束程度的差异也不显著。可见，融资约 束难以有效揭示我国上市公司零负债行为。 第二，财务弹性对零负债行为的影响。首先，本文采用剩余债务融资能力度量财务弹性。研究发现:零负 收稿日期:2015-12-19 基金项目:国家自然科学基金项目(7137却72 ;2013 年教育部新世纪优秀人才支持计划(NCTE-13-0507) 。 作者简介:汪金祥，福建农林大学管理学院讲师，博士;吴育辉，厦门