从委托理财收益率看上市公司委托代理问题_徐永新.pdf

投融资行为与公司治理 从委托理财收益率看上市公司委托代理问题 ○ 徐永新  薛 健  陈 晓 摘要  本文将委托理财收益率作为研究对象，考察 年 12 月和 2004 年 1 月间，时任古井集团财务总监、副 了上市公司的委托代理问题。通过研究发现，“可操控 总裁等职的刘俊德在负责委托理财业务时，先后四次拆 现金”与委托理财收益率显著负相关；若给定“可操控 借给深圳万基集团 7000 万元用于委托理财，作为回报， 现金”，大股东持股比例越高的公司其委托理财收益率 万基集团为刘俊德在上海购买了一套价值 122 万元的住 越高。这一结果说明，“可操控现金”越多，上市公司的 房 ；与此同时，刘俊德所负责的古井集团 3.2 亿元理财 委托代理问题越严重；大股东的持股比例越高，其对管 投资累计收回本息 8162 万元， 加上古井集团可控制的 资产市值 5199 万元，总损失高达 1 ① 理层代理问题的约束力越强。研究还发现国外同类研究 .86 亿元。 通过研究 常用的“自由现金流”变量不能捕捉这一现象。 委托理财活动，我们得到了一个很好的机会来比较精确 关 键 词  委托代理；可操控现金；自由现金流； 地研究我国上市公司的委托代理问题对于投资效率的影 大股东持股；委托理财 响。同时，管理 层的投资行为往往是一个连续的过程， 而由于投资资产的价值在长时间内来 看总是有起有落， 引言 所以在任何一个时点上都难以明确该项业务真正的投资 上市公司的委托代理问题是现代财务学研究的核心 效率。委托理财业务随着 2004 年大批问题券商因挪用 之一。Jensen [ 1] 从“自由现金流”的角度探讨了这一问题， 客户资金最终倒闭而尘埃落定，也给学术界提供了一个 他发现“自由现金流”大的公司委托代理问题比较严重， 很好的机会去界定投资收益，克服了以往研究中投资效 其管理层更可能进行随意性投资，从而带来投资效率的 率的衡量准确性较差的问题。 低下，进而 减 少公司价值。我国的股 票市场不够成熟， 在 2001 到 2004 年期间，相 当多的上市公司从事了 相关法律法规不够健全，监管机制不够完善，对投资者 委托理财这一投资业务。在委托理财投资中，面对资本 保护差，上市作为一种“圈钱”手段更是长期困扰着我 市场上不同机构提供的委托理财产品，上市公司的管理 国资本市场的发展，因此，我国上市公司的委托代理问 层能够选择有实力的机构，从而保证上市公司的投资安 题更加严重。在我国特有的股权结构下，自由现金带来 全或预期收益。但如果发生了代理问题，如上市公司管 的委托代理问题是否存在？股权结构又是怎样影响这一 理 层利用手中对资金的控制权随 意投资甚至 从 投资理 关系？本文试图为这些问题提供一些经验证据。 财中牟取私利，那么他们委托理财的收益率就会较低。 自由现金引发的委托代理问题通常是用投资效率来 通过系统研究 169 家上市公司的现金持有和投资理财收 衡量的。一般而言，不同公司的经营业务往往是不同的， 益率之间的关系我们发现，上市公司管理层手中的“可 所以，实证中通过大样本数据来比较委托代理问题对于 操控现金”越多，委托理财收益率越低 ；而大股东的持 公司投资效率的影响噪音较大。大量案例表明，在委托 股比例越高，其对管理层的这一非有效投资行为所产生 理财的过程中确实出现了严重的委托代理问题。例 如， 的制约能力越强。我们还发现 J e n s e n [ 1] 定义的“自由现 古井集团刘俊德涉嫌受贿一案中，据起诉书指控，2003