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项目系统风险调整替换的原理探究及拓展 【摘要】如何确定风险调整贴现率是风险调整贴现率法成功运用的关键本文通过对MM理论及CAPM模型关于风险报酬的回顾阐明了系统风险调整替换模型的原理并对该模型从企业价值评估的角度进行了拓展 　　 　　投资项目的风险处置方法通常有调整现金流量法和风险调整贴现率法实务中由于风险调整贴现率比肯定当量系数容易估计以及人们使用报酬率进行财务决策的习惯经常应用的是风险调整贴现率法而如何确定风险调整贴现率则成为风险调整贴现率法成功运用的关键 　　一般说来风险调整贴现率的选择有两种情况一是使用企业当前的资本成本作为项目的贴现率但这必须满足两个条件即项目的风险与企业当前资产的风险必须相同（等风险假设）和公司继续使用相同的资本结构为新项目筹资（资本结构不变假设）另外的选择是当项目不能满足以上两个条件时则应当估计项目的风险并利用资本资产定价模型（CAPM）计算项目要求的必要报酬率即贴现率而利用CAPM模型估算项目要求的必要报酬率（即贴现率）的关键是合理地估算项目系统风险（β）的数值 　　 　　一、项目系统风险（β）的估算难点 　　 　　尽管资本资产定价模型（CAPM）为计算项目要求的必要报酬率（即贴现率）提供了基本框架但它并不直接提供项目系统风险（β）的数值项目系统风险估计的难点在于它不同于企业系统风险的估计因为企业系统风险的估计可以参照交易市场的有关数据而项目本身没有充分的交易市场没有可靠的市场数据可供使用所以更加困难因此常用的方法是“类比替代”即寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业以该上市企业的β值作为待评估项目的β值但运用该方法时应该注意替代公司的资本结构已反映在其β值中如果替代企业的资本结构与项目所在企业显著不同那么在估计项目的β值时应针对资本结构差异做出相应调整也就是说要运用到“风险调整替换模型” 　　 　　二、项目系统风险调整替换模型的原理说明 　　 　　所谓风险调整替换模型就是用来将替代公司（含有资本结构因素）的β转换为无风险因素的β然后再按照本公司的目标资本结构转换为适用于本公司的β值模型转换公式如下 　　βsl=βsu+βsuL/S=βsu（1+L/S）① 　　考虑所得税（税率T）因素则为 　　βsl=βsu+βsu（1-T）L/S=βsu1+（1-T）L/S② 　　式中 　　βsl——有负债公司（含有资本结构因素）的β值； 　　βsu——无负债公司（无风险因素）的β值； 　　L——负债价值； 　　S——权益价值 　　关于公式①和公式②的来源可以从MM理论和投资组合理论中关于风险报酬的相关界定说起 　　 　　（一）MM理论关于风险报酬的相关命题 　　MM理论根据其产生和发展过程主要包括无公司税时的MM理论、有公司税时的MM理论和考虑个人所得税的米勒模型其中无公司税时的MM理论(Modigliani和Miller1958)的基本思想是由于市场上套利机制的存在在不考虑公司所得税的情况下企业总价值将不受资本结构的影响即风险相同而只有资本结构不同的企业其总价值相等这一理论的提出是建立在一系列假设之上的主要的假设包括资本市场是完善的；公司的经营风险由息税前盈余的标准差衡量公司的风险等级由经营风险决定；投资者对公司未来的盈利及现金流量的预期是相同的；所有的债券都是无风险的公司和个人都可以按无风险利率借入或借出资金；公司是零成长型的企业预期未来的息税前盈余是一个常数各期的债务利息都相等在上述假设的基础上MM无公司税理论有以下两个命题 　　命题１不论有无负债资本只要预期的息税前盈余（EBIT）相等处于同一风险等级的企业其总价值相等公司的总价值由预期的息税前盈余按其适用的风险等级的折现率折现后决定可用公式表示如下 　　Vu=VL=EBIT/Ksu=EBIT/KWL 　　式中 　　Vu——无负债公司的价值； 　　VL——有负债公司的价值； 　　Ksu——无负债公司的权益成本； 　　KWL——有负债公司的综合资本成本 　　命题２有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬而风险报酬的大小由负债融资程度和无负债经营企业权益成本与债务资本成本之差决定用公式表示如下 　　Ksl=Ksu+（Ksu-Kb）L/S③ 　　式中 　　Ksl——有负债公司的权益成本； 　　Ksu——无负债公司的权益成本； 　　Kb——负债的利息率 　　根据MM理论的假设及命题1对公式③可推导如下 　　∵Ksl=(EBIT-KbL)/S 　　VL=WBIT/Ksu即EBIT=VLKsu=（S+L）Ksu 　　∴将EBIT=（S+L）Ksu代入Ksl=(EBIT-KbL)/S得 　　Ksl=(S+L)Ksu-KbL/S=Ksu+（Ksu-Kb）L/S 　　 　　（二）投资组合理论关于风险报酬的相关界定 　　投资组合理论认为资产组合的