资产系统性风险跨期时变的内生性由理论证明到实证检验.pdfVIP

资产系统性风险跨期时变的 内生性：由理论证明到实证检验 丁志 国 苏 治 赵 晶 摘 要 ：由Sharpe给出的资本 资产定价模 型 (CAPM)刻画了资产 收益与系 统性风险之 间的关系，并采用 Beta系数对资产系统性风险进行测度 。但是， CAPM 本身是一个单期模型，没有讨论系统性风险的跨期性质。经过对资产系统性 风险跨期时变存在性的理论证明，并基于中国、美国、英国、 日本证券市场数据对 理论研究的结果进行实证检验，可以发现：市场 中投资者的主体选择偏好构成 了资 产系统性风险跨期时变的内生性原因，而宏观经济因素变化只是资产系统性风险跨 期时变的间接影响 因素。通过对 资产 系统性风险跨期时变 内生性原 因的经济学解 释，证明了cAPM在实际应用过程中存在理论缺欠。 关键词 ：系统性风险 跨期时变 主体选择 理论证 明 实证检验 作者丁志 国，经济学博士，吉林大学数量经济研究中心教授 (长春 130012)； 苏治，经济学博士，中央财经大学统计 学院副教授 (北京 100081)；赵晶，金融 学博士，东北师范大学商学院 (长春 130117)。 引 言 经济学作为一种理论，通常由一系列的假设 (或假说)，以及基于这些假设推导 出的结论共同组成，理论本身是逻辑推理 ，即如果假设正确，那么结论就是正确的。① 本文是 2010年 国家 自然科学基金项 目 “跨期条件下 Beta系数 时变对资产 定价 的影响机理研究”和 2011年 国家 自然科学青年基金项 目 “跨期条件 下资产定价主流偏差时变机理”阶段性成果，感谢2011年教育部人文社会科学重点研 究基地重大项 目 (11JJD79OOlO)、教育部青年基金项 目 (10YJC790220)和吉林大学杰 出青年基金项 目 (2Ol1JQoo2)的资助。作者感谢匿名评审专家提出的建设性意见。 ① 约瑟夫 ·E．斯蒂格利茨等： 《经济学》上册，黄险峰、张帆译 ，北京：中国人民大学出 版社，2005年，第 2O页。 · 83 · 中国社会科学 2012年第4期 显然，当人们徜徉于经济学理论所展示的严谨推理过程与完美结论，并把这些结论 付诸于实际应用的时候 ，是否还应该多保留一份清醒，跳出推理过程和结论本身 ， 重新思考一下在完美结论与实际应用之间，是否还存在一些假设条件正确与否的问 题，值得我们仔细推敲和反思。 资产定价理论是现代金融学最重要的基石，奠定了投资者决策分析的理论基础 ， 并且 已经深入人心。如 ： “不要将鸡蛋放在一个篮子里”和 “高收益必然伴随高风 险”等思想，几乎 已经成为人们投资选择 的共识。资本资产定价模型 (Capital AssetPricingModel，CAPM)最早 由Sharpe、Lintner、Mossin分别提 出，用一个 简单线性模型刻画了资产收益与风险之间的关系，代表了现代金融学领域重要 的进 展和突破 ，是资产定价理论最具有标志性的成果 。① CAPM 的核心思想是 ：在一个 竞争均衡 的资本市场 中，通过分散投 资可 以消除非系统性风险 (Nonsystematic Risk)，即公司特有的风险，只有无法分散的系统性风险 (SystematicRisk)能够影 响期望收益率，并采用Beta系数对资产系统性风险进行测度 ，且期望收益率与 Beta 系数线性相关。Sharpe—Lintner的CAPM是单期的，本身并没有就系统性风险的跨 期性质做出具体要求。② 然而 ，传统 的资产定价理论研究和应用，如 BJS检验和 FM 检验 ，主要是基于历史数据对 Beta系数进行估计，用于测度资产系统性风险。③ 然而 ，历史的Beta系数要能够反映现在或者未来的资产系统风险，则必须要求 Beta 系数在跨期条件下具有稳定性 。近年大量实证研究结果表明Beta系数在跨期条件下 具有时变性 (TimeVariation)特征。这直接撼