投资者心态模型（BSV）.PDFVIP

译文 投资者心态模型（BSV ） 一、导言 近来的实证研究已经确认了两类普遍存在的规律性现象：反应不足和反应过度。反应不 足是指这样一种现象，在较短的时间间隔内（一般是一到十二个月），证券价格对关于公司 盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应 有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是 指这样一种现象，在三到五 的较长时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息， 有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价值高估 （overvalued），但最终高 估的价格会回到平均价值上，随后的平均收益也比较低；相反利空消息不断的证券往往会被 价值低估(undervalued)，但低估的价格最终也会回到平均价值上，从而导致随后的收益也 较高。这些现象对有效市场假说提出了巨大的挑战，因为这表明精明的投资者可以利用反应 不足和反应过度现象来获取超额收益而不需承担任何额外风险。 早期的研究成果虽然解释了价格偏差为什么会存在，却很少涉及价格偏差是如何形成 的。这就需要对投资者心态进行分析，探讨投资者是如何形成投资理念和对证券进行判断的。 本文基于此 的建立了投资者情感模型，对投资者如何形成投资理念作出了解释。 二、反应不足的实证检验形式 先对反应不足下一个定义。假设在每一段时期内，投资者都能听到一个关于一家特定公 司的消息。我们把投资者在时期t 听到的消息记做Z ，消息可以是好消息也可以是坏消息， t 好消息记做Z =G，坏消息记做Z =B。反应不足可以定义为： t t E (r 1 | Z G) E (r 1 | Z B ) t t t t 也就是说，消息宣布后对价格的影响是逐渐发散的，由于消息缓慢地对价格发生作用，导致 在较短的时间间隔内，价格呈现出正自相关现象,这就为之后买卖该股票的投资者提供了获 利的可能，显然违背了半强态有效市场理论。 三、反应过度的实证检验形式 同以上类似，反应过度可以定义为： E (r 1 | Z G,Z 1 G, ...Z G) E (r 1 | Z B , Z 1 B ,...Z B ) ，其中j 1 t t t tj t t t t j 投资者对有长期利好消息的公司往往有过度乐观的估计，其股价被推高到不正常的高度，但 最终高估的价格会回到平均价值上，导致长期收益的反转。同样人们对利空消息不断的公司 往往过于悲观，其价值被严重低估，但最终价格会回到平均价值上，导致以后的收益较高。 有效市场假说很难回答对上述现象。更重要的是，这两类规律性现象对行为金融学也提 出了挑战，要求我们提出投资者如何形成投资理念的模型，来对这些经验证据作出解释。 四、投资者心态模型 在以下的模型中，投资者是一个具有代表性的风险中性者，贴现率为d 。尽管不同的投 资者有不同的投资者理念，在这里认为这名投资者的投资理念反应了大多数人共同的理念。 只有一种按盈利100%分红的证券，也即证券的均衡价格等于未来盈利流的净现值，投资者 能预期到这一点。与异 投资者模型不同，除了公司盈利包含的信息外没有其他的信息。 1 给定风险中性和相同的贴现率，即使投资者知道公司盈利流收入的准确过程，收益还是 无法预知的 （这个结论是Samuelson 于1965 作出的）。如果在模型中要得到像实证检验 那样可对收益作出某种预测，投资者就必须使用错误的模型来形成预期。 假定公司盈利流遵循随机游走规律。这个假定不完全正确，前面已指出，盈利增长率在 1—3 个季度内有微小的正自相关现象（Bernard and Thomas,1990）。这仅仅是为了便于分 析，这一假定对于结论并不重要。重要的是，投资者有时相信公司盈利比实际表现的要稳定 得多。这个相对有些严格的假设是理解反应不足的关键。 在这个模型中的投资者并没有意识到盈利是遵循随机游走规律的。他认为世界是在两个 系