我国ipo发售机制研究.pdfVIP

卖机制更能降低初始超额收益。 其次，本论文勾勒出了我国IPO发售机制的变迁，并从实证角 度分析了发售机制对IPO定价效率的影响。我国IPO发售机制经历 了行政化一市场化一非市场化一准市场化(新股询价制实施后)的 过程。从行政化发售机,铕tJN法人配售询价机制、拍卖机制、二级市 场配售以及新股询价制等市场化发售机制的尝试，表明了我国IPO 发售机制市场化改革过程的曲折，同时也反映出市场化改革最终选 择的模式是累计投标询价机制。本文假定二级市场是有效的，用初 始超额收益率作为定价效率的衡量指标，为陈述简便，下文多用抑 价表达初始差额收益率。抑价程度越高，即初始超额收益率越高， 则IPO定价效率越低；反之，抑价程度越低，IPO定价效率越高。 发售机制对IPO定价效率影响的实证研究表明，新股询价机制能更 高地降低抑价程度。这就回答了何种发售机制更有利于IP0定价效 率这一问题，肯定了改革的方向。在分析三种基本发售机制的本质 区别以及询价制改革方向的基础上，下文进一步探索了怎样的发售 机制更有利于改善IPO定价效率这一问题。 最后，本文指出我国IPO发售机制的优化策略。在累计投标询 价制度中，承销商自主分配股票(数量歧视)以及低定价是实现IPO 定价效率的常用手法。本文利用数量模型验证了承销商分配数量和 发行价格是如何影响抑价程度的。能够降低抑价程度的恰当的OPA 安排是机构投资者、散户投资者、承销商(假定发行人与承销商利 益一致)博弈的结果。这～分析回答了怎样的OPA安排能有效提高 IPO定价效率，为新股询价机制的改善和相关配套机制的建立提供了 理论基础。 在以上三部分的分析基础上，本文还提出了完善我国IPO发售 ’ 机制的政策建议。 第一，放松对新股发行市盈率的行政管制。中国新股发售机制 的变迁过程，表明监管机构一直致力于寻求更为市场化的发售机制 以降低IPO初始超额收益率，其中，放松发行市盈率的行政管制成 了市场化的重要内涵之一，也得到监管机构的高度重视。新股询价 制中有两条关于发行市盈率的规定：第一，以新股发行后的总股本 作为计‘算每股收益和发行市盈率的依据，第二，披露发行市盈率时 所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。这两方面的规定体 现了监管机构不再局限于规定具体的市盈率倍数，而是着眼于市场 规则的制定。 第二，采取多元化的IPO发售机制，改进现有的机制并适时引 入新的发售机制。固定价格公开发售方法在信息收集和价格发现方 面逊于拍卖方法和累计投标询价法，比较适合于小规模公司的新股 发行；累计投标询价方法和拍卖方法都能激励更多的投资者参与市 场，但累计投标询价制度由于数量歧视，低定价等安排更能够提高 定价效率。统计数据表明，各国(地区)IPO发售制度向美式累计投标 询价方法的融合基本已经成为一个世界性的趋势。因而，在兼容多 科r发售机制的同时，累计投标询价制度应该成为我国新股发售机制 市场化改革的重要目标。 ‘ 第三，改进目前的市场化发售机制一新股询价制，积极创造累 计投标询价$JLS rJ发挥优势所需要的配套措施。2005年1月l目实行 新股询价制韵实践表明，目前正采用的新股询价制度需要进一步改 进。这方面的改进不是通过监管机构的道德约束和行政约束能实现 的，而是要从机制设计层面出发寻求能激励投资者诚实公布自身需 求信息的OPA规则。赋予承销商自主分配股份的权利是找到最优 OPA规则的基本要素。承销商自主分配股份包括两个层次的含义： 第一，承销商可以根据询价对象所提供的不同报价，决定对其分配 不同的股票数量，从而为询价对象的真实报价提供相应的激励，这 是对新股询价制中的同比例配售的改进；第二，承销商可以根据询 价对象整体对于发行公司的报价，决定股票在询价对象和社会公众 投资者之问的分配比例，从而有效克服询价对象整体之间的串通和 勾结。出于对普通投资者的保护，新股询价制规定对询价对象的配 售部分只占发行量的20％--50％，这种行政保护是与市场化，透明化 与合规化不相符合，监管层应该抛弃之，通过赋予承销商自主分配 权的机制来实现股票在询价对象和公众投资者间的分配比例。 此外，后市支持是累计投标询价制度的重要部分，引入绿鞋机 制(GreenShoe)、裸鞋机制(NakedShoe)，惩