经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述论文.docVIP

　　经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述论文 .freelan和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用,认为负债作为事前的规范标准,可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用,具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。 Easterbrook(1984)和Jensen(1986)则从股东和经理间的委托代理关系角度探讨了在经理不是公司剩余索取者的情况下,现金股利作为协调股东和经理间利益目标的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的问题。然而,这些研究事实上都忽略了一个问题,.freelanagerial entrenchment)是指经理人在公司内、外部控制机制下,选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。管理防御作为一种假说,起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。Jensen和Meckhng(1976)认为,当经理层持有本公司的股份较少时,在股权分散的所有制结构下,股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动,经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,其自身利益也会受到影响。因此,经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突,促使二者的利益趋向协调一致。然而,Fama和Jensen(1983)认为,即使对于低水平的管理者股权,市场监管也许依然迫使经理人追求企业价值最大化,尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。相反,当他们拥有公司股票的重大比例,从而获得足够的投票权和影响力时,就可以满足他们的非价值最大化目标而不会危及他们的职位与报酬。这些论据引发了管理防御假说。 对管理防御这一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美国公司检验内部人股票所有权和公司绩效(托宾Q)的关系,研究发现二者之间存在非线性关系。 即随着内部人持股比例的增加,托宾Q值呈先升后降的趋势。对这一现象做出的解释是,随着经理层持股比例的增加并超过某一水平,市场(经理市场、公司控制权市场)对经理人的约束力下降,此时经理在公司中的地位会非常牢固,促使其追求非公司价值最大化目标,如此必然导致企业价值的减损。近年来,一些以美国、法国为基础的证据仍显示了经理层股权与企业价值之间存在着非单调关系,经营者处于管理防御状态(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。这些研究促使人们对以往代理理论下的管理者激励问题重新进行思考。以往大多数关于公司财务的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化的,而管理防御视角下的公司财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响。虽然与以往代理文献所强调的动机有很大不同,但影响一样广泛,同样会引起经理与股东的冲突。 纵观财务学界对经理管理防御问题的研究,基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的,相应地形成了两条研究主线:一是经理人应对外部并购、接管威胁进行的管理防御行为;二是经理人在内部控制机制下如何通过有利于自身的财务决策达到固守职位的目的。本文将顺着这两条主线对相关研究进行综述。 二、内部控制机制下的经理管理防御与公司财务决策 内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手段,采取的方法是激励与约束,其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说,解雇或撤换是一种很高的人力资本风险,这将导致经理人员的福利损失,并且受他们个人财富的约束,这种福利损失对经理人来说代价非常大。因而一旦有机会,经理人就有动机采取对自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险,以巩固现有职位,从而对公司财务决策产生影响。 1.经理管理防御与资本结构决策 公司资本结构决策主要体现在对融资方式和负债-权益比率的选择两方面。从融资方式选择来看,防御的经理人与股东的目标本身就存在着冲突。股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化,而经理人为了减轻支付利息的绩效压力,为了降低财务困境下所必须承担的庞大的转换工作成本(Glson,1989),却表现为偏好股权融资而尽可能地避免负债融资。Novaes和Zingales(1995)的研究认为,在融资方式选择问题上,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当作防御策略的。前者的目标是股东财富最大化,后者是经理人效用最大化。在管理防御分析框架下,他们比较了企业价值最大化决策与具有防御特性的经理所做出的资本结构决策。