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基于债券市场利率期限结构货币政策效果分析〔摘 要〕为应对2008年末全球性的经济衰退，我国在调整经济结构的同时辅以宽松的货币政策以稳定经济。伴随着经济快速回暖的同时，通胀压力也逐渐增大，经济保持快速增长的势头逐渐减弱。本文通过建立不同期限利率同货币冲击、产出和预期通胀的VEC模型发现：货币冲击导致名义利率和预期通胀的持续上升，实际通胀在货币刺激后的4―5个季度形成高峰；经济复苏同样在货币冲击的4―5个季度后达到顶点，此后，政策对产出的影响逐渐减弱，直至消失，而通胀水平将在此后维持高位运行。实证研究结果同实际的经济数据走势基本吻合，较为真实地评估了我国当前货币政策的效果。在全球潜在的新一轮货币量化宽松政策的大背景下，本文的研究为评估我国当前及未来的货币政策效果提供了有效的参考和依据 〔关键词〕货币冲击；VEC模型；利率期限结构；预期通胀 中图分类号：F821.1 文献标识码：A 文章编号：1008-4096(2011)06-0048-06 货币政策对于产出刺激作用的持续性和对通货膨胀的影响是评价货币政策有效性的主要因素，也是学术界关注的焦点之一。特别是在全球经济形势日益复杂多变的情况下，合理货币政策的选择和制定是当前的热点、难点问题。本文通过对2008年末这一轮宽松货币政策效果的科学评估，在当前我国大的经济背景下，分析我国货币政策的传导机制，以及货币政策效果的有效性和持续性，为应对当前全球及国内复杂的经济形势下制定科学、有效的货币政策提供实证依据 本文以中国国债的利率期限结构曲线作为研究对象，通过考察货币冲击对利率期限结构曲线的影响，分析短期利率变化对产出刺激的短期和长期效果，并通过长期利率和预期通胀之前的关系研究货币冲击对于通胀的持续影响 一、文献综述 国内外学者在这一领域内做了大量的研究，其中较为有代表性的有Estrella和Hardouvelis选取1955―1988年的美国季度数据作为分析对象，运用线性回归模型进行研究。实证结果表明，期限利差对未来4年内的实际经济变量具有较强的解释能力，对未来1年半内的经济增长率具有较强的边际解释能力［1］。Estrella和Mishkin选取1973―1995年的季度数据作为分析对象，同时考察了美国、德国、英国、意大利和法国等5国的利率期限结构与货币政策工具变量、通货膨胀率和实际经济活动之间的关系。他们发现，利率期限结构对未来1―2年的经济增长率具有较强的预测能力［2］。Fama提出可用利率期限结构来分析未来通货膨胀的大小，发现长期利率同通胀率之间存在非常显著的正相关性［2］。Goodfriend指出，国债的长期收益率是估计未来通胀率的有效指标 ，美联储也已应用该指标作为衡量公众的长期通胀预期［3］。Mishkin采用到期期限从1个月到12个月的美国国库券价格的月度数据，分析利率期限结构包含的有关未来通货膨胀的信息［5］。实证结果表明，利率期限结构不能对未来6周内的通货膨胀率水平及其变化进行预测。当期限延长到9个月和12个月时，利率期限结构的斜率主要反映了未来通货膨胀率的变化 就中国利率期限结构与宏观经济变量之间的相关性问题，现有的研究成果相对较少，只是在近期才有部分学者开始关注这一问题。刘金全等采用结构VAR模型考察了宏观经济冲击通过利率期限结构的变化影响，发现货币冲击、供给冲击和价格冲击都对短期利率产生了持续显著的影响，而对长期利率则没有显著作用效果；宏观经济冲击只对收益曲线的截距参数具有显著影响，而对收益曲线的斜率参数和曲率参数的影响微弱［4］。石柱鲜等基于VAR-ATSM模型对中国利率期限结构与经济增长、通货膨胀和利率的相互关系进行分析，结果发现，在不同期限利差中，较长期利率利差对经济增长率和通货膨胀率的短期预测能力较弱，而中长期预测能力较强；经济增长、通货膨胀和短期利率冲击对不同期限利率在短、中期内产生正向影响［5］ 与其他研究学者不同，考虑到收益率曲线及其他经济变量的非平稳性，在本文中，作者采用了VEC模型以避免时间序列的非平稳性对于结论的影响。同时，作者借助利率期限结构曲线，重点考察货币冲击如何通过市场利率影响实体经济，以及市场利率如何形成预期通胀这一货币政策的传导过程，以说明从货币供应到利率改变，直至产出变化和通胀形成的这一具体过程。最后，同以往研究者结论不同，本文研究发现，货币冲击对于短期和长期利率影响明显，但是作用时间不同，说明了货币政策对于产出刺激的即时性及对通胀影响的长期性，并定量分析了货币冲击对于产出和通胀作用的强度和时限，为理解我国当前货币政策传导过程提供了具体的量化分析指标 二、样本数据采集和模型估计方法 由于本文采用利率期限结构曲线作为研究的基本对象，因此，期限结构曲线质量的优劣将很大程度上影响实证结果的分