融资契约安排与财权配置：基于剩余控制权的分析论文.docVIP

　　融资契约安排与财权配置：基于剩余控制权的分析论文 .freelan Hart,1986) 哈特和莫尔(Hart Moore,1990)将企业的契约性控制权分为特定控制权和剩余控制权 特定控制权是指那种能够在事前通过契约加以明确确定的控制权权利,即在契约中明确规定的契约主体在什么情况下具体如何使用的权利;而剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确规定如何使用的权利,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利 不完全契约理论(GHM理论)认为剩余控制权问题来源于契约的不完全性,即在契约未明确规定的情况下的权利归属和行使问题 通过对事后剩余分配的影响,剩余控制权的配置反过来又影响事前的投资激励:无剩余控制权的一方由于担心事后利益的损失而会减低投资意愿 尽管GHM理论把剩余控制权看作产权的本质,但对于剩余控制权的内涵和外延的界定十分模糊,他们并不区分剩余控制权和控制权,将剩余控制权等同于完全控制权,从而把剩余控制权和控制权相互混用 宫明波 黄少安(2002)认为剩余控制权与所有权两个概念内涵基本一致,但剩余控制权更能体现契约的不完全性,剩余控制权是在契约未能规定的情况发生时处理资产的权利,是一种最终控制权 既然企业契约性控制权可以分为剩余控制权和特定控制权,那么在企业中,哪些权利属于特定控制权,哪些权利属于剩余控制权?或者说,特定控制权和剩余控制权如何配置呢?在业主制和合伙制企业中,所有者直接经营企业,拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定经营控制权(此时二者的区分并不重要) 但是在现代企业中,尤其是上市公司中,特定控制权则通过契约安排授权给了管理者(经理或企业家),这种特定控制权就是管理者的经营控制权,包括日常的生产 销售 雇用等权利;而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有,如聘任和解雇总经理 重大投资 并购等战略性的决策权 按照法码和詹森(Fama Jensen,1983)对企业决策程序的分类,企业决策可以分为“决策管理”和“决策控制” “决策管理”包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策;而“决策控制”则包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督 从这个意义来看,管理者所得到的“决策管理权”就是特定控制权,而董事会所具有的“决策控制权”就是剩余控制权 也就是说,在上市公司中,存在着一个契约控制权的授权过程 一般而言,企业的财务控制权包括财务决策权(战略决策权和战术决策权) 财务执行权(经营权)和财务监督权 由董事会和监事会行使的财务控制权(决策控制权)属于剩余控制权,①例如重大财务决策权,包括投资 融资和收益分配权 财务预决算方案审批权 注册资本变更处置权 董事 监事和经理报酬决定权,财务监督权等;由管理者行使的财务控制权(决策管理权)属于特定控制权,包括一般财务决策权和财务执行权,例如投融资 收益分配方案制定权 财务预决算方案制定权 注册资本变更方案的制定权 发行公司债券方案的制定权以及最初决策方案批准后的执行权等;债权人由于为企业投入了财务资源理应参与分享企业的财务控制权 在企业处于正常经营状态时,债权人所拥有的财务控制权如固定收益索取权属于特定控制权,而当企业处于非正常经营状态时,债权人所拥有的财务控制权属于剩余控制权;根据利益相关者合作逻辑,员工为企业投入了人力资本,也应当参与分享企业财务控制权,如参与财务决策权 财务监督权等,员工所拥有的财务控制权在企业处于正常经营状态时属于特定控制权,在企业处于非正常经营状态时属于剩余控制权 三 融资契约不完全性与剩余控制权安排 融资契约是不完全的 当契约中未明确规定的“自然状态”出现时,就需要对这些事项做出决策,即对剩余控制权进行配置 剩余控制权是不完全融资契约安排的核心问题 企业融资,可以选择多种不同的契约模式,最主要的是债务契约和股权契约 在债务契约安排和股权契约安排中,作为契约主体的债权人和股东具有不同利益要求,导致他们之间发生利益冲突,从而对剩余控制权配置产生影响 (一)债权人与股东的利益冲突 融资契约中债权人与股东之间的利益冲突主要表现在以下几个方面: 股利发放政策 股利发放政策直接决定着企业总价值中负债价值和股权价值的比重 股利的增加,就意味着股东即期收益的增加,然而这种股利的增加同时会削弱企业未来的投资能力,使企业未来价值下降 如果一个企业把通过债务方式融入的资金用于投资,而资金的价格(利息)是在假定企业将保持其承诺的股利政策前提下确定的,那么债权的价值将因为股利发放额的增加而下降 更为极端的情况是,当企业经营状况恶化时,股东及企业管理者有可能将企业的负债资产出售,并全部以清偿性股利的形式分配给股东,以逃避对债权人的债务 债权价值的稀释 在企业市场价值和收益不变的情况下,如果企业再发行新的优先级别等于