M2有效性下降-中金公司.pdfVIP

简评 固定收益研究报告 2011 年3 月21 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： M2 指标的有效性下降 S0080200010015 S0080207070056 xuxq@ chenjh@ 徐寒飞 评 2011 年第三次上调法定准备金比率 分析员，SAC 执业证书编号： S0080208110089 xuhanfei@ 事件： 中国人民银行决定，从2011 年3 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。这是去年以来第 九次上调法定准备金比率，也是今年第三次上调法定准备金比率。在本次上调后，国有银行的法定比率已经达到 20% 的水平，明显高于08 年最高时 17.5%的水平。 评论： 1、为什么在M2 增速跌破目标值的情况下，央行仍上调法定准备金比率？ 长期以来，M2 增速一直是我们判断央行数量调控力度的重要指标。当M2 增速高于央行目标值时，央行就会通过公开 市场操作、法定准备金比率等工具回笼流动性，降低M2 增速，反之则会放松。需要强调的是，M2 增速对于央行数量 调控的指导意义要大于信贷增速，即使在信贷增速放缓的情况下，如果外汇占款保持在高位，那么央行仍会加大回笼 流动性的力度。最典型的例子就是08 年上半年，当时信贷增量是完全控制住的，和目前的情况十分相似，但是央行依 然几乎每个月都上调法定比率一次。主要的原因在于当时外汇占款的增量仍然很大，平均月增量都在4000 亿元以上， 使得M2 增速并没有跟随贷款增速持续回落，而在年中时重新反弹至 17-18%(当时的目标值是16%)。但是今年以来M2 增速连续两个月大幅低于市场预期，2 月份已低于央行16%的目标值，初步估计3 月份也不会显著反弹，在这种情况 下央行仍然上调法定准备金比率是否会调控过度？ 我们认为 M2 增速出现如此大幅的回落仅仅用贷款调控见效、货币乘数下降去解释是不够的，而且外汇占款增量仍保 持在较高水平，一个最明显的证据就是M2 在1-2 月的增量远低于贷款和外汇占款的增量。对M2 增速的传统分析方法 是分解为基础货币和货币乘数，前者与外汇占款增量有关，后者与银行的信贷投放有关。从金融机构信贷收支表的资 产方和负债方角度来理解更容易，贷款和外汇占款都属于资产方，而 M2(存款+流通中现金)属于负债方，大体上贷款 和外汇占款的增量能够解释大部分的M2 变化。但是今年1-2 月份贷款增加1.56 万亿，外汇占款增加6700 亿元，两部 分合起来的增量达到2.2 万亿，而M2 增量仅为 1 万亿，远远低于前两者总和。相比之下，去年1-2 月份贷款和外汇占 款的总和为2.57 万亿，M2 增量为2.59 万亿，两者是非常接近的。如果今年M2 前两个月的增量按贷款和外汇占款增 量计算，则2 月末的M2 增速应该为17.6%，虽然相对于去年12 月也是回落的，但仅下降了2.1 个百分点，降幅只有 公布值的一半。显然M2 增速的回落还有别的原因。 市场上对这样的差异有两种比较流行的解释。一是M2 统计口径的变化，但我们认为这个因素的影响很小。M2 的核算 口径进行了以下几方面的调整：一是加入了临时性存款(主要包括汇款时汇入后暂时没有汇出的钱) ，而春节前这类存款 的量都比较大；二是加入代理财政性存款；三是剔除了金融机构之间的保证金存款(主要与保函相关)。总体来看增加的 比减少的多，所以调整后M2 的余额比原口径大，但可比的同比增速降低了(相当于新加入部分的同比增速低于M2 原 口径的同比增速) ，如1 月份按余额计算的增速为17.58%，而公布值为17.2%。但是这些调整部分占M2 的比例都很小， 如今年前两个月新口径比老口径大约仅多出700 亿元，而去年同期新口径比老口径大约少近800 亿元，并不能解释M2 增量和贷款与外汇占款增量之间如此大的差异。事实上2 月份M2 按余额计算的增速和公布值是差不多的。 二是未纳入M2 统计中的央行财政存款反季节性增加导致M2 增量被低估，但即使剔除这一因素的影响，M2 增量仍明 显低于贷款和外汇占款的增量。由于财政存款是存放在央行而不是存款类金融机构，所以财政存款的增加相当于从银 行体系抽走资金，也不统计在M2