中金公司_2012-02-23_离岸人民币债券周报：点心债收益率继续下降的空间有限.pdfVIP

离岸人民币债券周报 2012 年2 月23 日 离岸人民币 固定收益研究 徐小庆 陈健恒 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030009 S0080511030011 点心债收益率继续下降的空间有限 xuxq@ chenjh@ 李一硕 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511030005 liyishuo@ 为何境内外人民币债收益率走势总是相反? 从 1 月中旬以来，香港人民币债收益率出现了比较明显的回落，主要受美联储和欧央行量化宽松政策带动人民币升 值预期以及海外风险偏好回升的影响。但在此期间，国内债券收益率却反而小幅回升，境内外收益率重新扩大。我 们认为境内外债券走势相反的根本原因在于欧美国家和中国的货币政策具有反向对冲的关系，香港人民币债券市场 的流动性更容易受欧美国家的货币政策影响，而境内人民币债券市场的流动性则主要取决于国内的货币政策。 点心债收益率继续下降的空间有限 我们认为未来一段时间，香港人民币债收益率的下行动力将有所减弱，最主要的制约因素仍来自人民币升值预期减 弱带来的增量资金需求有限。对于香港人民币存量资金而言，除了投资香港人民币债以外，还可以投资人民币存款 证、RQFII 以及人民币贷款等其它资产，这些资产目前仍可以提供相对可观的收益。还有一个值得注意的现象是， 在经历了近期的上涨后，大多数国内发行人所发行的人民币点心债收益率已低于美元债收益率，但 CNH 的远期价 格仍是贬值的，所以点心债相对于美元债的吸引力也在下降。即使人民币不会贬值，点心债缺乏信用评级且流动性 较差，在收益率相近的情况下相对价值仍不如美元债。在暂时没有更大交易机会的情况下，对于国债和高等级信用 债，前期获利的投资者可以选择部分平仓锁定获利，保留一些与境内债券收益率差异较小的品种。 宝钢及富力债相对价值较高 海外发行人成为近期点心债一级市场的主力，新发行的墨西哥电信以及乐天购物债的票面利率位于指导区间下限， 且发行后出现了一定幅度的溢价。与国内发行人相比，海外发行人的优势在于信用评级认可度较高，且人民币债券 收益率仍高于其发行的美元债收益率。我们认为宝钢集团的信用资质好于新近发行的乐天购物，且不明显弱于墨西 哥电信。但从市场价格来看，由于海外投资者倾向于购买自身较为熟悉的国际发行人所发行的债券，一定程度上推 低了这些债券的收益率，而国有企业在海外人民币市场中得认可程度相对而言并不高，建议投资者继续买入相对价 值较高的宝钢债。 另一支值得关注的交易较为活跃的高收益债是富力债，其收益率大幅高于国内的公司债水平。境内外高收益债都是 从去年三季度开始大幅调整的，尽管目前的经济环境并不支持收益率回到调整前的水平，但是过去富力债境内外的 利差不到500bp ，而现在仍有700bp ，点心债的相对价值仍较高。富力销售情况稳健，其2011 年全年合约销售规模 仍达到300 亿元的规模，且公司账面流动性充裕，拥有较为优质的投资物业是其优势，总体自身信用风险比较可控， 在国内房地产债券发行人中信用资质处于较好水平。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究：2012 年2 月23 日 为何境内外人民币债收益率走势总是相反? 境外企业对人民币融资的需求上升( 因为企业难以获得 美元融资，所以用人民币贷款、信用证等进行替代) ，供 从 1 月中旬以来，香港人民币债收益率出现了比较明显 需关系的恶化导致境外人民币债券出现明显的下跌，同 的回落，主要受美联储和欧央行量化宽松政策带动人民 时境外人民币也变得比境内人民币更便宜。尽管国内市 币升值预期以及海外风险偏好回升的影响。去年四季度 场的资本