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　　货币错配与货币政策论文 .freelannandugo Panizza(2003)在其经典论文“The Painof OriginalSin”中提出，“遭受原罪(近似于货币错配，作者注)的国家很难实行弹性汇率并利用弹性汇率带来的好处，这是因为汇率变动所带来的财富效应限制货币政策的有效性，在经济受到冲击时，利率必须承担更多的调整任务，表现为利率的波动性更大”。债务型货币错配的风险在于本币贬值，这也是存在债务型货币错配的国家最不愿意看到的局面。假定一国由于国外需求减少或者国内需求不足而使经济陷入衰退，那么货币政策的正常反应是降低利率以刺激国内需求，同时本币贬值以促进出口，但是如果存在巨额货币错配的话，这一政策实行起来很困难。一旦下调利率，本币汇价就可能急剧下降，大规模的银行倒闭和企业破产会接踵而至。如果提高利率以捍卫本币汇率，那么企业的财务负担加重，总需求锐减，经济进一步衰退。在这里，维持低利率，任由本币贬值，或者提高利率，捍卫汇率稳定，都不能阻止破产风潮和经济衰退。 Goldstein指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展的话，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终会走上“美元化”的道路。美元化意味着彻底放弃本国的货币政策。 2.债权型货币错配。 债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。无法以本币提供信贷的国际债权国往往面临着债权型货币错配。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的累积一方面来源于国际收支顺差和游资的涌入，另一方面也来自于国内居民因担心本币升值而导致的资产替换。 超过正常需要的外汇储备的增长带来一系列问题，比如本币升值压力、资源的低效使用、央行干预成本增加等。更值得引起注意的是，货币政策受到极大牵制，外汇占款的增加引起基础货币的过度投放，给经济带来通货膨胀压力，如果进行冲销性干预，央行要付出很大的财务成本，因此，冲销性干预只能是一种短期手段，长期来看由于货币回笼成本累积，容易形成另一种形式的基础货币投放。 RonaldI.Mckinnon把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性馅阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁，贸易纠纷将使该国疲于应付。 近年来，国际金融领域出现了新的动向，那就是许多原先属于债务型货币错配的国家(如东亚一些国家)摇身一变成了债权型货币错配国家。这些国家现在不是担心本币贬值带来的货币危机，而是担心本币升值预期带来通货膨胀问题。由于无法用本币将积累的净债权贷放出去，这些国家不得不将经常项目盈余绝大部分以购买美国国债的形式回流到美国，以较低的利息为美国经常项目逆差融资。可以预期的是，这种债权型货币错配仍将长期存在并困扰着这些国家的经济和政策制定者。 二、货币错配与货币政策：实证分析与考察 1.新兴市场国家的债务型货币错配。 大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在1990年代发生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过GDP的一半。 如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币(大部分为美元)来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。 从表一可见，20世纪90年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率