房地产行业国际比较及国内上市公司的价值判断.doc

房地产行业：国际比较及国内上市公司的价值判断 陶鹂春 房地产业是关系国计民生的一项重要产业，它的发展和价值涉及的因素非常广泛。从2006年初至今年第一季度，A股房地产板块累计涨幅为266.7%，行业龙头万科从4元多升至19.41元，累计涨幅达277.1%。在这种情况下，地产股是否还有上涨空间成为分析师需要回答的问题。 房地产行业与国民经济发展紧密相关，在此，我们根据中国经济高速增长和人民币处于快速升值阶段的特点，选择两个最有研究意义的国家，一个是美国－－房地产业作为其经济支柱产业，半个世纪产值高居GDP的20%左右，其房地产业经过长期发展，已经形成成熟的产业链条和细分市场。一个是日本－－房地产业曾经在日元升值的过程中经历过飞速发展，最终资产价格产生泡沫并崩盘。我们试图通过对这两个国家房地产业的研究，总结出中国房地产行业发展的驱动要素，以及个股投资的合理策略。 美国房地产类上市公司的状况 房地产行业的发展概况 房地产业是美国经济支柱产业之一。从统计数据来看，半个世纪以来，美国房地产及其衍生行业产值一直高居GDP的20%左右。根据2001年的数据，住宅占美国国民经济有形资产的35%，远远高于非住宅建筑（22%）、设备（15%）、政府拥有固定资产（19%）、耐用消费品（9%）所占的比例。从GDP产值构成看，其他支柱产业都没有达到这样的规模。2000年美国GDP达9.8万亿美元，其中信息产业产值占8.3%，汽车业产值占7.4%，均远远低于房地产所占比重。这都说明了住宅房地产在美国经济中举足轻重的地位。 美国房地产发展模式是发达的不动产金融服务支撑的高度专业化分工模式。房地产企业发展的背景一是美国土地的“无限”供应，二是大量小型房地产企业的存在，三是金融运作成为房地产经营的核心。2002年，在美国有超过7万家房地产发展商，其中绝大多数是小型企业，前五大发展商销售收入的市场份额只达到14%。龙头企业规模大，开发成本低，建筑水平高。在美国地产模式中，基金及投资银行成为房地产市场的主导者，地产建造商或中介商只不过是围绕地产基金的配套环节。由于存在充分竞争和高度发达的不动产金融，房地产公司不得不采用高度专业化和长期收益为主的商业模式，在细分市场上取胜，靠长期经营获利。 美国开发商往往将住宅消费的目标客户群细分为四类：首次购房者，首次换房者，二次换房者和活跃成年人（Active Adult）。不同的目标客户群基本根据其年龄、对居住的特殊要求决定。美国开发商据此开发不同类型的住宅以满足细分市场需求。在政府采用行政手段强制中小户型的供应后，初次购房这一细分市场已经基本得到满足，因此开发商要提高市场份额必须重点关注住房升级的客户市场。 在美国房地产市场发展历程中，1950年、1972年和1999年这3个时间点具有特殊的代表意义。1950年是二战结束后第一个行业繁荣期的中间时点，当时单家庭住宅的开工达到创纪录的高峰。1972年是二战结束后第二个行业繁荣期的中间时点，在那个时期，多家庭住宅呈现快速增长态势，新开工的房屋数量达到历史高峰。1999年是第三个行业繁荣期，单家庭住宅销量再次迅速增长。 房地产市场发展的驱动因素 美国房地产跌宕起伏的发展历程背后有三个关键的驱动因素，分别是人口变化、利率走势和金融杠杆。 １）人口变化。住宅市场变化的原始驱动因素来自于人口的变化。收入水平和生命周期，是住宅市场需要特别关注的人口影响因素。 人口收入水平与住宅的销售价格呈现显著的正相关性。一项对全球国家的调查显示：人均GDP处于800到3000美元时，住宅产业出现加速发展的态势；在人均GDP达到3000美元后，居民住宅选择明显地从城市转到城郊和乡村。美国的经济在19世纪完成人均GDP从1000美元到3000美元的跨越，其住宅产品的平均价格是消费者平均年收入的3至5倍，可支配收入的提高刺激了有效需求，促进了住宅市场的发展。 在人口生命周期方面，婴儿潮一代对美国房地产行业的影响非常大。婴儿潮一代的长大成人促进了多家庭住宅的发展，Active Adult群体（这个群体的特征是经济上比较富裕，年龄接近退休，渴望独立空间，追求生活品质）则促进了单家庭住宅销量的上升。 ２）利率走势。美国抵押贷款利率的下降推动着房地产市场的繁荣。由于美国居民储蓄率普遍较低，而负债率高企，因此对利率极为敏感。1990年到2002年的数据显示，抵押贷款利率不断降低时，新开工住宅套数不断升高，住房的销售数量不断增加，而居民办理按揭时，银行所收取的按贷款额一定比例计算的手续费也在不断降低。 ３）金融杠杆。从历史上看，美国房地产发生过三次金融革命。第一次金融革命开创了抵押贷款担保体系。抵押贷款和国家担保解决了经济大萧条带来的支付能力断链问题，消费者的可支配收入变相增加，消费能力增强。第二次金融革命是住房抵押贷款