2016展望：一个几乎没有安全资产的新大陆.docVIP

本文作者为交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏，授权华尔街见闻发表，原标题 2016年展望：资产荒 “宁为太平犬，不为乱世人”——中国古训 2016年应投资那些可以提供安全资产的主体。一般来说，这些主体都有低杠杆的特征。在零利率下，发达国家供应安 相关公司股票走势新大陆 全资产的能力已经减弱。此外，在2011年夏天欧洲主权债务危机和美国信用评级降级后，中国购买美国国债的速度已经放缓。“中国美元”作为一个美联储向全球经济体系提供流动性的传统渠道在逐渐消失。随后中国面临着储蓄盈余的局面。 2013年央行“钱荒”以及2015年股市泡沫的破灭，都是以不同形式包装的杠杆满足储蓄盈余投资的需要，2016年想要再次加杠杆风险非常大。政府的资产负债表杠杆率低，因此政府在2016年仍将通过财政扩张和债务互换等策略来提供更多的安全资产。而储蓄盈余，或者说过剩的流动性，将因此很容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认为充裕的流动性必将推升股市有所不同。 美国经常性账户的改善和美元强势都暗示着渐行渐近的流动性事件。中国经济继续放缓的风险传染也不容忽视。从股债的收益率差的比较来看，股票的合理交易值应在2900点左右。 一个几乎没有安全资产的新大陆：在零利率的世界，安全资产供不应求 ——也就是“资产荒”。发达国家政府债券收益率大幅下挫，或者说，他们的债券价格很贵的事实表明，投资者愿意为资产安全付出高昂的代价。因此，为过剩储蓄提供安全资产的能力将是2016年的关键。在这个世界安全资产匮乏的新大陆里，这种能力也将决定一个国家的资本流动，经济增长，汇率和资产价格。 在2011年欧洲主权债务危机加深和美国政府债券评级有史以来第一次被评级机构降级之后，中国购买美国国债的速度开始放缓。与此同时，由于国内缺乏投资机会，中国的净储蓄持续上升。净储蓄的上升和美国国债囤积的放缓导致了储蓄的过剩，并随着时间的推移愈演愈烈（焦点图表1）。中国的储蓄不再像过去一样习惯性地大量购买美国国债，而是留在了中国境内。这是中国流动性过剩的重要来源。从本质上说，由于利率处于零界，发达国家安全资产的供给能力受到了挑战。现在应当由中国自己来提供安全资产。 焦点图表1：中国购买美国国债的速度放缓；净储蓄的上升并出现过剩储蓄。 中国的投资模式在发生转变：在一个理想的世界里，私人家庭储蓄而企业投资；政府预算温和扩张，而国际收支大致平衡。这些发展应该通过国家的经济增长，汇率，外汇储备和最终资产价格表现出来。 的确如是，人民币汇率的波动与中国的经济增长（以工业增加值表示）、外汇储备和资产价格的变化一致。这种情况一直持续到2014年中期。自此之后，人民币走势开始和资产价格（以股票回报表示）分化。而其他历史上影响人民币汇率波动的那些元素也发生了类似的变化。也就是说，风险资产价格开始停止反映经济基本面的强弱。随后，一个强劲的牛市不期而至。由此看来，2014年中期中国市场的投资模式开始发生了转变（焦点图表2）。 焦点图表2：人民币弱势反映了经济放缓和外汇储备下降；而股票走势与经济基本面分歧。 2013年的钱荒和2015年股市泡沫的破灭不过是不同形式包装的杠杆：如前所论，在2011年夏天欧洲主权债务危机恶化和美国国债的信用评级被降级了之后，发达国家提供安全资产下降。在发达国家“安全资产荒”后，中国突然面临着储蓄盈余，不知如何保护投资的安全性。由于缺乏国内投资渠道，这些储蓄盈余投入了被视为国内安全资产的债券。为了满足客户理财产品的回报要求，银行资产负债表里的结构性产品和重新包装的非标资产激增。但银行负债的久期也因此缩短并造成严重的期限错配。这种错配导致了2013年6月的“钱荒”。 2013年，在央行出手平抑“钱荒”之后，市场意识到系统性风险有监管机构担保。用一个完全不同的资产类别——股票——来加杠杆的金融类结构性产品开始增长。此外，2014年3月，央行把人民币每日交易区间从1%扩大到2%以给予人民币汇率更多的定价灵活性，并促使了人民币快速贬值。此举同时还促进了中国资产价格相对国外资产的价格调整。在股市开始上涨后，官方媒体的背书造就了一种股票是“准安全资产”的错觉。然而随后我们都听到了泡沫破灭的那声巨响。 政府将供应更多的安全资产；低杠杆率是关键：股票投资已经不再是准安全资产，监管部门的态度显然是继续去杠杆。对于留在国内投资的储蓄盈余来说，现在的关键问题是：中国经济里的哪个部门仍然具有提供安全资产的能力？政府和企业的资产负债表的结构应该可以给我们答案。尽管政府部门的杠杆率近几年来一直在上升，但仍处于低位于58%，这要归功于其资产大幅升值抵消了部分负债总量的迅速上升。另一方面，非金融企业杠杆比率约150%，其加杠杆的能力已经疲劳。在上市公司里，主板的平均杠杆率在160%，而创业板约为25