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债务结构对财务治理绩效的作用 一、引言 企业债务分类方式的多样性决定了债务结构的复杂性，而不同的债务结构具有不同的财务治理效率，国外学者关于这一问题取得了丰硕的研究成果。Masulis(1983)进行的实证研究表明企业负债度在0.23～0.45区间，其与股价及企业绩效均正相关;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)进行的实证研究也表明，负债具有抑制代理成本、改善公司绩效的治理效应。那么，国外学者建立在较为完善的公司治理结构和发达的金融市场基础上的研究结论是否适用于我国企业呢?近几年来我国学者以我国上市公司为样本对此进行了大量实证研究，得出的结论令人失望mdash;mdash;mdash;我国上市公司债务治理低效或无效。以往国内外学者的研究经验无疑是值得我们借鉴的，但也存在以下两个方面的不足。 (1)以往学者偏重于企业负债总体或负债期限结构治理效应的研究，对债务结构的理解不太全面。企业债务按照不同标准有多种分类方式，不同种类债务的组合构成了不同的债务结构。按照债务期限的不同，企业债务可分为流动负债(即短期负债)和长期负债，长、短期负债之间的比例关系就是债务期限结构;按照债务工具形式的不同，企业债务可分为银行借款、商业信用负债、企业债券及其他负债等，不同债务工具之间的比例关系就是债务工具结构;按照融资过程中相关信息是否公开，企业债务可分为公开债务和非公开债务，二者之间的比例关系就是债务布置结构;按照权益得到保护的次序不同，企业债务可分为优先级债务与次级债务，这两种债务之间的比例关系就是债务优先结构。由于关于债务布置结构和优先结构的数据资料不容易搜集，而关于债务期限结构和债务工具结构的数据则可以很方便地从上市公司披露的财务报告中获得，因此，本文在实证分析中，只分析债务期限结构和债务工具结构的财务治理效率。 (2)以往学者只从成本或收益角度单方面理解财务治理效率。实际上，最优的财务治理效率就是在治理成本一定的条件下实现治理收益的最大化，或在治理收益一定的条件下实现治理成本的最小化，治理成本与治理收益的结合才能全面反映财务治理效率。财务治理成本是指在一定的财务治理体系下发生的与公司财务治理活动相关的所有成本，它包括代理成本、激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本。由于激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本不能可靠计量，所以，只能以代理成本衡量财务治理成本的高低。而代理成本又可细分为股东与经营者之间的代理问题而引发的第一类股权代理成本、控股股东与中小股东之间的代理问题而引发的第二类股权代理成本，以及股东与债权人之间的代理问题而引发的负债代理成本。由于负债代理成本目前尚无法可靠计量，因此，只能以两类股权代理成本作为财务治理成本的替代变量。而财务治理收益实际上就是公司的经营业绩，包括会计业绩和市场业绩两个方面。本文同时从财务治理成本(包括第一类股权代理成本和第二类股权代理成本)和财务治理收益(包括会计业绩和市场业绩)两个角度衡量财务治理效率，对我国上市公司债务期限结构和工具结构的财务治理效率进行理论分析和实证检验。 二、理论分析与研究假设 1、债务期限结构的财务治理效率 Jensen＆Meckling(1976)认为，经理不拥有企业的完全产权时，外部股东与经理之间就会产生第一类股权代理问题，部分所有制下的公司价值就会小于完全所有制下的公司价值，二者差额即为第一类股权代理成本。第二类股权代理成本就是控股股东侵害中小股东利益的行为(即“掏空”行为)而引起的公司收益的损失或成本的增加。两类冲突总是并存的。作为委托人，外部股东必须采取措施对经理人的行为进行监控和约束，小股东必须对控股股东的行为加以制约，以使剩余损失最小，债务约束便是其中的一种重要约束手段。债务的约束作用主要体现在三个方面:一是债务契约的限制;二是潜在的破产风险约束;三是自由现金流的减少。实际上，短期债务和长期债务都因对企业经营者和控股股东具有硬约束而具有治理效应，但二者约束的侧重点有所不同。短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流的随意决定权方面(杨兴全和郑军，2004)。债务期限越短，其财务风险和财务压力就越大，对公司经营者和控股股东的约束也越大，经营者在实施机会主义行为时就会更加谨慎。同样，控股股东在“掏空”上市公司时也会再三权衡。因为在较大的财务风险之下，这种机会主义行为或者“掏空”行为很可能引发企业的财务危机进而导致企业破产，而破产对于经营者或控股股东而言带来的潜在损失是巨大的。流动负债能够抑制投资过度、资产替代等问题从而提高企业的经营绩效，这一点已经为许多学者所认同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但过多的流