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　　金融去杠杆的缘起与走向论文 金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆。而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，那必将走向金融泡沫。货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本提高.freel2同比增速出现波动，全年相对较高。2016年以来，M1与M2的剪刀差一度扩大，也显示了货币供应量的波动性加大，金融体系的流动性相对充裕。 宽松的货币环境和低利率为金融加杠杆提供了基础，金融机构通过较低的融资成本从央行获得流动性，并通过质押和期限错配实现套利。然而这种流动性的套利在终端需要有实体经济有较高的回报率作支撑。从宏观视角看，自2014年起，中国的资本回报率已经低于融资成本，这就决定了阶段性的流动性套利的不可持续性。 （二）加杠杆的表现形式：商业银行的表内外资产结构调整与扩张 从狭义的杠杆率来看，银行资产负债表内外的扩张是最直接的加杠杆源头。而扩表行为的表现形式各有不同，如果依靠存贷款业务扩表，因其监管相对完善且严格，并不会带来体系内资金的空转。但本轮加杠杆在资产负债结构调整上表现出新的特点，在负债端依赖于可以快速扩规模的同业负债，而在资产端通过直接或间接投资债券、非标、权益等，这些都在一定程度上脱离了监管的视线，造成了资产扩张与资本支撑的背离。无论是表内资产还是表外资产，本轮扩张表现出来两个重要的特点：一是资产扩张的形式更加多元；二是中小机构成为扩张的主力。 从表内看，同业业务成融资主要手段，广义信贷增速远超贷款增速。 银行的资金来源主要以存款为主，这是银行的被动负债，在加杠杆的内在驱动下，银行积极地发展自己的主动负债业务，主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等，几乎所有的主动负债均发生在同业之间。近年来，同业存单数量与价格齐升，成为金融加杠杆的新途径之一。 在表内的资产端，明显的变化为贷款占比逐渐降低，投资类占比逐步上升。而投资类资产中，标准化债券投资降低，非标和权益类资产占比提升。MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速，资产扩张的形式更加多样化。从银行类型看，中小银行成为资产扩张的主力。2016年全年非上市中小银行表内资产增速23.5%，远高于上市银行平均水平10.8%。 从表外来看，表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。 截至2016年年末，理财规模达到29.1万亿元，同比增速虽有所下降，但仍保持了24%的水平，高于表内资产增速。表外理财占表内资产的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同业理财规模首次超过私人客户并呈快速增长趋势，截至2016年上半年，占比超过15%，同业理财迅速扩大资产管理规模，成为表外扩张的主力。 （三）加杠杆的驱动力：监管套利和资金套利 资产扩张多元化的背后，资金流向变得愈加难以追踪，而在当前的监管框架下，究其根本驱动力，无外乎达到监管套利和资金套利的目的。表内的非标资产以及表外运作可规避风险资本计提等监管指标，通过镶嵌通道又可以突破对信贷规模和行业的限制。资金套利在初期利差丰厚，但随着流动性的收紧愈加被动化，典型表现为债市调整后，成本与收益出现倒挂，而在久期错配的情况下，为避免资产收回并维持同业链条，只能被动维持高成本的主动负债。 监管套利的一种表现形式即为同业链条的加长，其背后隐含两重问题。 因不同资管机构在投资范围、杠杆倍数等方面的监管要求不同，产生了不同类型金融机构之间合作的需求。其中一种业务合作模式即为通道类业务。这类业务的存在带动证券和基金子公司的资产管理规模迅速扩张，从2014年8万亿元扩张至2016年三季度末的33万亿元。金融子行业之间资产的流转除可以实现监管套利外，其实对支持实体经济并无多大益处。同业链条的拉长不但提高了融资成本，加大了操作风险，而且扭曲了资源的配置。多层产品镶嵌和同业链条加长使两个问题受到关注：一是客户风险适应性问题。往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，是否存在低风险承受能力与高风险资产的错配；二是最终资产投向合规性问题。产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别，是否符合资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估。 监管套利还催生了委外市场的发展，其中涉及两层加杠杆。 委外市场最初产生，源于中小银行资产管理规模的迅速扩大和投研能力相对缺乏之间的矛盾，但随着对委外市场利差的追逐，委外的主体由以中小银行为主，发展至各类银行均有参与。在2016年高峰时期，四大行理财资金的委外规模在2.5-3万亿元，全行业或达5-6万亿元。委外链条的延伸使得加杠杆的空间更大，其中涉及两层加杠杆和套利。第一层杠杆，银行通过发行同业存单或同业理财从银行间市场募集资金，在资产端进行投资，即银行扩表的加杠杆；第二层