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程海涛：资本结构理论研究与启示 资本结构理论研究与启示 程海涛 （海南经贸职业技术学院 海南 海口 571127 ） 摘要：大卫·杜兰特于 1952 年发表的《企业债务和股东权益成本、趋势和计量问题》揭开资本结构理论的 序幕以来，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破，但是企业的资本结构应如何确定并进行调 整优化。目前资本结构理论仍没有能够对如何确定企业资本结构的方法做出肯定的回答，理论解释和实际操 作之间仍然有很大的差距，企业资本结构优化仍然需要人们不断地探索。本文对此进行了探讨。 关键词：资本结构企业价值啄食理论 一、引言 资本结构是企业财务决策的核心，对企业的市场价值和公司治理都十分重要。企业如何通过融资方式的选择来优化其资本结构 进而实现市场价值最大化，一直是财务管理理论和实践中人们关注的问题。这一领域不断探索和研究中已逐步形成了较为完整的理 论体系———西方资本结构理论。早期资本结构理论主要是指20世纪50年代之前关于企业融资的一个早期融资理论体系。美国经济学 家大卫·杜兰特于1952年发表的《企业债务和股东权益成本、趋势和计量问题》论文，对当时公司资本结构理论中的净收益（NI）理论、 净经营收益（NOI）理论和传统折中理论观点进行了较为全面和系统的总结。形成了早期资本结构理论。 二、现代资本结构理论 （一）MM理论 1958年，美国学者Modigliani和Miller发表了《资本结构、公司融资与投资理论》，提出了最初的MM理论。该理论认 为：在完善的市场等严格条件下，企业的资本结构与其市场价值无关。即在不考虑企业所得税的前提下，且企业经营风险相同而只有 资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。企业不管是用权益资本筹资还是负债资本筹资，只是改变了企业总价值 在所有者（股东）与债权人之间的分配比例，而不改变企业的市场总价值。企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。 MM理论建立在以下基本假设基础上：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。第二，信 息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。第三，任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。 第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望 值有相同的估计。而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。第五，所有债务都是无风险的。个人和机构都可 按照无风险利率无限量地借入资金。而且，不存在公司所得税。最初的MM理论研究的前提假设虽然远离现实，但它成功地运用数学 模型，并将资本结构研究抽象到企业利益相关者之间的矛盾与利益的协调，着重以股东财富最大化为目标进行资本结构决策，在此 基础上寻求企业的所有者、经营者以及债权人三方面利益的均衡，所以对现代资本结构理论研究起到奠基作用。1963年，Modigliani 和Miller通过引入企业所得税修正了原先的命题，产生了含税的MM理论。因负债利息可在所得税税前扣除，具有抵税的效应，可以降 低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。所以当考虑企业税时，企业可充分利用负债资本进行筹资来改善资本 结构，提高公司价值。当引入企业所得税后，有负债企业的价值会超过无负债企业的价值，而且负债越多，差异越大。企业价值会随着 资产负债率的增加而增加，当企业负债趋近百分之百时企业价值最大，此时的资本结构是企业的最优资本结构。 （二）米勒模型 1976年，Miller用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，提出了把公司所得税和个人所得税都包括在内的 用来估算负债杠杆对公司价值影响的模型———米勒模型。同时引入企业所得税和个人所得税，证明个人所得税会在一定程度上抵消 负债的避税利益。计算公式： Vk=Vb ［1- （1- Tf）× （1- Ti）/ （1- Tg）×E］其中:Vk———有负债企业的市价；Tf———企业所得税率；Tg———债权收益税率；Vb——— 无负债企业的市价；Ti———股权收益税率；E———负债的市价。依据该模型可以得到：当［1- （1- Tf）× （1- Ti）/ （1-