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我国上市公司智力资本及股价相关性实证探究摘要：作者利用分量回归方法对2001年～2005年间我国上市公司的智力资本与股价的相关性进行实证分析。研究发现：投资者可以对不同资源的价值增值效率区别定价。并且在股价较低时，人力资本有较大的定价能力。随着股价的上升，虽然人力资本、结构资本和物质资本的定价能力都有所增强，但物质资本的定价能力仍逐渐占据主导地位。 关键词：智力资本；价值增值系数；定价能力；分量回归 作者简介：傅传锐(1982-)，男，福建福州人，厦门大学经济学院博士研究生，主要从事智力资本评估与管理和公司财务理论研究。 中图分类号：F830.9；F270　文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)01-0149-04　收稿日期：2007-10-21 一、引言 到目前为止，国内外学者对智力资本与股价间的关系研究还未形成统一的分析框架。与此相关的文献主要来自智力资本与企业绩效的相关性研究领域和无形资产价值相关性研究领域。已有的一些智力资本文献从实证的角度检验了智力资本与企业市场估价的相关性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分别研究了南非智力资本依赖型上市公司和台湾地区上市公司的市场估价(股权市场价值／净资产账面价值)与物质资本、人力资本和结构资本增值效率之间的相关性，但是并未直接探讨智力资本对股价的影响。 近年来许多学者开始探讨无形资产的价值相关性。其中一些文献(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研发费用、软件开发成本的资本化数额以及品牌等具体无形资产项目的价值相关性，基本认同投资者能对无形资产信息作出显著的价格反应。但是这些研究结论都受到现行的财务会计报告框架的信息披露范围的局限，只能反映在传统财务报表上予以确认的无形资产账面价值与股价间的关系。这些已确认的无形资产只是结构资本中的一小部分，并且这些研究忽视了人力资本、关系资本等其他智力资本组成部分对股价的影响。另外一些研究(如薛云奎、王志台，2001；王化成等，2005)则分析了财务报告中整体无形资产的账面价值的价值相关性。然而，智力资本并不简单等同于无形资产，而应当是无形资产的一个子集(Junaid，2004)。事实上，在现行财务报表中披露的土地使用权等非“知识”性的资产占据了无形资产账面总值的绝大部分(薛云奎、王志台，2001)。因此，已有的总量无形资产的价值相关性研究也不能替代对智力资本与股价相关性的研究。 真正开始对智力资本与股价相关性进行研究的是中国台湾学者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估价模型的基础上，将通过超额报酬折现法度量出的整体智力资本代替净利润，构造出基于智力资本的估价模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中国台湾IT上市公司的数据进行检验，结果发现智力资本不仅与股票价格显著正相关，而且智力资本和净资产关于股价的联合解释能力优于净利润和净资产的联合解释能力，从而为智力资本与股价间的相关性提供了初步的证据。然而，其不足也是较为明显的：其只探讨了总量智力资本与股价的相关性，而没有进一步分析人力资本、结构资本与股价的关系，同时也没有引入物质资本来控制其对股价的影响。其次，利用超额报酬折现法评估智力资本面临较为严格的假定，如假设未来各年的税后股权报酬率都相等，用最近5年的加权平均税后股权报酬率作为未来税后股权报酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回归方法(OLS)估计了智力资本对股价的平均影响，而未能分析在不同的股价水平上可能存在的智力资本对股价的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回归方法研究了台湾地区信息技术公司的智力增值系数与市场估价等绩效指标间的关联性，发现在不同绩效水平的企业中，智力增值系数与绩效间相关性的大小、显著性甚至方向都是不一致的。傅传锐(2007)以我国A股科技类上市公司为研究对象，也发现了类似的证据，即智力资本、物质资本等企业内部资源对企业绩效的影响随着企业绩效的不同而发生变化。因此，仅仅通过均值回归方法(如OLS)对智力资本与股价间的关系进行估计，不仅无法全面描述二者间的相关性，还可能得出错误的结论。 目前，我国学者还主要关注于智力资本与企业绩效的关系研究(李嘉明，2004；万希，2006)，鲜有文献就我国企业的智力资本与股价间的相关性予以探讨。本文尝试在借鉴Tsai和Hua(2006)的研究基础上，以我国2001年～2005年间上市公司为研究对象，利用分量回归方法对智力资本与股价的相关性进行实证分析。 二、研究设计 (一)变量选取