股权分置、再融资和市场反应研究.pdf

靠愁欠淫’ 博士研究生毕业(学位)论文 姓 名： 沈洪溥 年 级： 二Oo二级 专 业： 政治经济学 研究方向： 市场经济运行与企业理论 论文题目： 股权分置、再融资与市场反应研究 导 师： 周立群教授 完成日期： 二Oo五年三月 二Oo五年三月 摘 要 与公司上市时的首发融资活动相区别，上市公司上市后依托资本市场进行的 新一轮融资活动被称作再融资。上世纪丸十年代初，每中国出现股票市场的同时， 再融资市场也迅速出现，并迅速发展，资本市场再融资总额也多次超越首发金额。 随着配股、增发新股、可转换债券等融资方式被上市公司熟悉并采用，市场投资 者对再融资行为的态度逐渐由积极转向消极。中国再融资市场十余年的发展过程 显示，不同的融资工具市场寿命在缩短，投资者参与再融资的热情在降低，对融 资要约的厌恶态度加剧，甚至有向极端化方向发展的趋势。到后来，授融资双方 的市场行为越来越多地表现为“双输”而非“双赢”，此时分析再融资市场的演 变过程并对市场发展趋向进行探讨具有现实拄和重要性。本文钛分析援融资主体 结构变迁入手，将理性进化假设和博弈论方法引入理论框粲。按照市场现象、主 体行为、市场反应等三方面的说明顺序，解释并分析了1993—2004串润我国再融 资市场的波动过程。 经典金融理论立足于微观研究对象，往往将投融资主体分开处理。在分析技 术层面，习惯于用优化方法判断主体福利水平，即使是采用不对称信息方法，也 常以企业资本的成拳核算为研究起点。八十年代兴起的行为金融肇引入了全新的 投资者因素，但内容方面往往以针对市场反应的统计和计量为圭，表搭建完整的 市场现象解释框架方面有一定局限性。考虑到我国资本市场运行模式和西方成熟 市场有很欠区剐，特别是最近十几年间中国市场变化更浓缩了西方百年市场变化 的特征，所以单一分析工具，无论现代资本蛄构理论和行为金融学，对我国再融 资市场波动特征的解释力都显不足。笔者认为，再融资市场系统波动特袈的解释 思路，只研究公司治理或投资者保护是不全面的，逻辑上，是融资者的过度融资 与低效使用资金的行为影响了投资孝的市场态度，市场态度指引市场反应，最终 矛盾完成累计并将主体矛盾推向尖锐化。因此，与其他的市场Ⅻ开宽孝选择单方面 主体进行研究的分析范式不同．本文针对投融资主体阍的矛盾耩源和矛摩鹳表现 形式，探讨了再融资中的投融资行为为什么会发生，以及曲什么奢产生市场弊病， 力求在整个市场的宽视角下，耙这一市场十余年“生命”历耩整铱辅八研究视野。 在论文的主要内容中，本文将再融资市场根本矛盾韵起源确定为股权分置， 并把股权结构问题与投融资主体行为挂钩，最终找到并解决了三个需要说明的问 题：融资者过度融资的原因、投资者如何学习和市场主体的利益交换如何完成． 并将这三个问题作为解释整个市场波动特征的关键点。研究思路上，经过对再融 资市场中投融资主体行为的现象描述后，采用福利分析方法得到针对投融资主体 利益的评价，根据不同再融资工具主体利益权衡的结果来区分行为是否理性。论 文在说明主体行为五动时，采用了博弈论方法来刻画主体学习过程和市场均衡。 在文章结尾，针对两类政策建议方案，笔者提出了解决再融资市场问题的思路。 文章的主要结论有： 1，再融资市场从顺利启动到发生波动、甚至陷入停滞，根本矛盾在于证券市 场的股权分置问题。在股权分置的制度安排下，融资者具有先天利益优势，而持 续、成功地进行再融资则能够放大已有的收益水平，因此上市公司始终存在再融 资冲动。在进行再融资的过程中，由市场本质决定了公司又具有一贯理性，为国 企改革而设立的市场不仅融资功能被重点强调，且实际上存在着管理者、融资者 之间的隐性契约。 2．投资者结构在过去十余年中经过了巨大变化。从早期占据主导地位的个人 大户，到九十年代中期能够影响市场态度的券商，再到后期主导市场心态的基金 等大型机构投资者，投资者主体资金量的不断增大是区分其结构变化的重要因 素。由于投资者资金量增大的同时不仅带来了更强的学习能力，而且会要求不同 于以往的收益水平和收益方式，因此投资者对待发出融资要约的上市公司和具体 再融资工具的态度也在不断进行演化。 3雇初