机构投资者行为探究.pdf

摘要 机构投资者是证券市场的主体，在市场中占有主导性的地位，其行为对于证券 价格决定、市场效率和市场稳定性具有重要的影响。随着资本市场的不断发展，机 构投资者的实力和地位日益提高，国内外学术界对机构投资者的研究也迅速升温。 我国的资本市场，成立时间不长，但发展迅猛，已成为国民经济的重要组成部分。 同时，机构投资者逐渐成为中国资本市场的主导力量，它们对资本市场和整个金融 体系的发展都将产生深远影响。 主流经济理论通常把经济中的参与者视为是完全理性的，资本市场中的证券投 资者也是如此。传统金融理论认为：证券投资者应当按照最大效用原则进行个体的 投资活动，并且具有风险厌恶的特征。按照有效市场假说，证券产品的价格充分反 映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同，价格是随机漫步的，没有人能 够持续获得利润。然而，在现实的市场中，存在大量有悖于传统金融理论的“异常” 现象。作为资本市场的主体，机构投资者的行为必然对市场产生重要的影响，其行 为是造成“异常”现象的主要原因。对现实的资本市场进行深入的研究，形成更为 合理的解释，必须研究机构投资者的行为特征。 本文使用行为金融学的方法，根据机构投资者行为的决定因素，对机构投资者的 投资交易行为以及它们在投资决策活动中呈现出的心理特点进行了研究。在资本市 场上，投资者会产生过度自信、锚定、过度反应与反应不足、代表性启示、损失厌 恶与后悔厌恶等认知偏差，各种认知偏差紧密地交织在一起，造成现实中的投资者 行为与传统理论的巨大差异。期望理论对人们的实际行为进行了描述性的概括，指 出投资者的行为并不总是完全理性的。与标准金融理论相比较，期望理论更加精确 地描述了风险条件下投资者的行为特征。行为资产定价模型(BAPM)和行为组合理 论(BPD是对标准金融理论的补充和完善，它们重视对投资者的认知偏差的研究，并 在此基础上形成了各种投资行为模型。这些投资行为模型从投资者的认知偏差、信 息完全性以及作用机制等方面，更为合理地解释了投资者决策如何导致证券的市场 价格变化偏离有效市场假说。 羊群行为是机构投资者的一个重要特征，它会对资本市场的运行效率产生重要 的影响。本文对羊群行为进行了重点论述，首先对羊群行为的概念做出了界定，明 确了研究对象，进而通过对基于理性缺陷、信息串联、声誉、补偿等各种羊群行为 模型的研究，分析了羊群行为产生的机制。为了进一步考察机构投资者行为和资产 价格的关系，本文建立了一个基于反馈效应的模型，以说明机构投资者的羊群行为 对于市场有效性的影响。模型证明，机构投资者羊群行为不但会造成市场价格和成 交量的波动，影响市场的稳定性，使市场运行效率受损，而且还会导致机构投资者 多样化投资策略失灵。 在理论上对羊群行为进行分析之后，比较了各种对羊群行为进行实证检验的不 同方法，并运用LSV方法分别对美国和我国股票市场的机构投资者羊群行为进行了 实证检验，证明机构投资者的羊群行为是客观存在的。结果进一步表明，我国的证 券投资基金之间存在着较为显著的羊群行为，并且在买卖历史收益率极端的股票时， 羊群行为表现得更为显著，机构投资者的羊群行为降低了我国资本市场进行资源配 置的效率。 根据新古典经济学和新制度经济学关于效率的观点，明确了资本市场效率的概 念。资本市场效率在微观层次上包括运行效率和资源的配置效率，在宏观层次上则 主要是指在资本市场融资的产出效率。通过分析机构投资者行为对运行效率、交易 费用和市场波动性的影响，可以看到，市场有效性的关键在于投资者行为。机构投 资者对市场的异常波动起着决定性的作用，机构投资者的反馈效应与知情者下注效 应造成了资本市场的异常波动，机构投资者行为是造成市场波动性异常的主要原因。 机构投资者并不一定会节约交易费用，反而由于其自身产生的委托代理问题，可能 降低资本市场效率。 通过机构投资者行为对资本市场效率的实证分析，可以发现，美国的机构投资 者虽然对资本市场有冲击，但一般很长时间才会有大的危机发生；我国的资本市场， 由于市场监管不严从而违规成本较小和市场投资价值偏低两方面的原因，机构投资 者内幕交易、操纵市场和恶意违规的现象长期存在，屡屡发生，严重妨碍资本市场 正常发挥其资源配置、价格形成与发现的功能，极大地损害了资本市场效率。这其 中最关键的原因是我国资本市场基础性制度不健全，制度安排不合理，整个制度体 系缺乏整体性、协调性安排。 机构投资者的产生和发展，不能说明其天然就具有稳定市场、