浮动何足惧——外汇市场的基本面、漩涡与出路.PDFVIP

IWEP MACRO 世经政所宏观研究 Working Paper No. 2017.001 May 31, 2017 张斌 zbiwep@126.com 常殊昱 changshuyu@126.com 浮动何足惧 ——外汇市场的基本面、漩涡与出路 1 2015 年8 月11 日以来，人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没 能得到有效缓解。货币当局持续大量干预外汇市场，基础货币投放被动受到影响， 贬值压力下的利率政策调整受到掣肘。外汇使用管制加强，企业用汇越发感到不 便甚至影响到正常商业运营。一方面是宏观当局投入大规模的外汇储备和政策管 制资源干预外汇市场；另一方面是外汇市场压力持续得不到缓解并威胁到宏观经 济稳定。有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估，考虑进一步的政策调整。 本文主要回答三个问题：首先，外汇市场供求出现了哪些变化？其次，外汇 市场面临的最突出矛盾是什么？最后，采取什么样的政策调整才能化解矛盾，需 要采取的政策调整代价如何？文章主要结论如下：1，中国仍保持较大的经常项 1作者感谢余永定、高善文、缪延亮、黄益平、谢亚轩等对文章讨论的宝贵意见和建议。本文发表在《比较》 杂志2017 年第89 辑。 1 目顺差，但远不足以弥补短期资本净流出，外汇市场供求压力凸显。短期资本流 出前期以去外债为主，近期以增加海外净资产为主。2，短期资本净流出主要受 到三个因素影响：一是前定环境，前期外债过度积累；二是冲击，中美货币政策 分叉；三是应对措施，当前汇率形成机制下的人民币阶段性贬值与短期资本流出 之间的恶性循环。3，去外债已过阶段性的高峰期、中美利差不再进一步收窄， 以及外汇使用管制加强等影响下，资本净流出局面有望好转。走向浮动汇率体制 迎来更好时机。4 ，从国际经验看，类似中国这样的经济基本面出现大贬值的概 率很低。即便有较大幅度贬值对实体经济也是利好。浮动汇率并不要求完全放弃 外汇市场干预，自由浮动或者宽幅区间浮动都有利于平抑短期资本流动和维护宏 观经济稳定。5， 中国应减少对外汇市场干预，以浮动的汇率价格而不是外汇使 用管制措施应对短期资本流动冲击。给定中国的经济基本面，汇率浮动不足惧， 人民币即便贬值空间也很有限，贬值对实体经济冲击有限且利大于弊。 外汇市场基本面 这里把外汇供求背后的交易区分为两大类型：一，中长期力量驱动的交易， 包括了经常项目和国际直接投资项目下的各种交易；二，短期力量驱动的交易， 包括了证券投资和其他投资项目下的各种交易。有些短期资本流动藏匿在经常项 目或者直接投资项目下，或者藏匿在误差与遗漏项目下。下文在提供原始数据的 同时还提供了修正值。通过对基础项目余额取HP 滤波值的方法，得到中长期力 量驱动的基础项目余额修正值。短期资本流动中纳入了误差与遗漏，修正后的短 期资本流动中还包括了基础项目余额中偏离原始数据的部分。 基础余额 国际收支基础余额包括了经常项目余额和直接投资余额。基础余额被认为主 要受中长期力量驱动。观察的样本期是2005 年q1 到2016 年q3 。样本期中，基 础余额的修订值先是缓慢上升，在 2010 年达到高点后开始缓慢下降。 2015q4-2016q3 的基础余额1978 亿美元，修正后的基础余额2856 亿美元。 基础余额中最主要的组成部分货物贸易余额继续保持了缓慢扩大势头。 2015q4-2016q3 的货物贸易余额5247 亿美元，修正后的基础余额 5403 亿美元。