衡量风险.DOC

衡量风险的值—方差、倾斜度、峰度 投资者购买资产，总是期望他们在持有这一资产的整个期间能获得一定的回报。但在这一持有期间中他们获得的实际收益率可能会大大不同于他们的预期收益率，这一差异就是风险。考虑一个购买了一份一年期国库券(或其他任何无违约风险的一年期债券)的投资者，在这一年中，他的预期收益率是5%。这一年持有期的期末，这位投资者在该项投资上的实际回报率将始终是5%，等于他的预期收益率。这项投资的收益率分布如图1所示。这是个无风险的投资，至少从名义上来说是这样的。 图1 无风险投资的收益率 收益率的方差：这是一项统计指标，它等于投资的实际收益与预期收益率之差的平方。 与之相比较，我们再考虑一个投资于股票的投资者，这个投资者经过研究以后，可能会得出结论，在一年的持有期中，他在迪斯尼股票上的预期收益率可能会达到30%。但这一年中，实际收益率几乎肯定不可能正好等于30%，这个实际收益率将会大大高于或低于30%。这项投资的收益分布如图2所示。 图2 有风险投资的收益率分布情况 除了预期收益率，现在，投资者还必须考虑下列因素。首先，实际收益率在预期收益率周围的变化幅度由这一分布的标准差或方差来描述。实际收益率与预期收益率的偏差越大，方差也越大。其次，正收益率或负收益率的倾向通过收益率分布的倾斜度加以描述。图2中的分布被称做“正向”倾斜，因为图中正收益率的倾向要较负收益率的倾向大。第三，曲线尾部的形状由分布曲线的峰度系数来测量。尾部较宽，则峰度系数较大。用投资业的术语来说，这描述了该项投资价格走向从一个方向“跳”至另一方向的变化趋势。 在一些特殊的情况下，分布是对称的和正态的，由于不存在倾斜度，正态分布则意味着曲线峰度系数为零，投资者无需考虑倾斜度和峰度系数。这时，我们可以推论得出，一项投资可以从两个方面加以衡量： ( 1 )该项投资的“预期收益率”构成了投资回报， ( 2 )预期收益率的“方差”构成了这项投资的风险。图3阐明了在两项收益率分布均为对称的投资中收益率的分布情况。这种情况下，投资者面对两项标准差虽不同但预期收益率相同的投资，通常总是会选择标准差较低的那一项投资。 图3 收益率分布比较 在更为一般的情况下，分布往往是既非对称又非正态的。可以想象，投资者仍然会在考虑预期收益率和方差的基础上对投资项目作出选择，如果他们拥有可允许他们这么做的效用函数的话。当然，实际情况未必都如此。更有可能的是，他们倾向于正倾斜度的收益率分布和更低的突然变动的可能性(较小的峰度系数)，而不是负倾斜度的收益率分布和较高的突然变动的可能性(较大的峰度系数)。世界上所有的投资者在进行投资时都会在好(较高的预期收益率和正的倾斜度)和坏(较大的方差和峰度系数)之间作出权衡。在我们将要对之进行研究的风险收益模型中，其中之一，资本资产定价模型( CAPM )，就清楚地要求在作出选择时，仅仅需要考虑预期收益率和方差。由于它确实忽略了倾斜度和峰度系数，它就没有明白地说明在决定预期收益率时这些额外的分布因素究竟起了多大的作用。最后，我们还注意到我们在现实中使用的收益率要素几乎都是用过去的收益率数据而非未来的收益率。当我们使用历史方差数据时，我们总是假设历史的收益率分布是未来的收益分布的良好的指示器。当这一假设被破坏时，例如资产特性随时间改变而发生了重大变化时，以历史为基础进行预测可能就不是测量风险的一个好方法了。