债市熊牛之界的三大信号.PDF

[Table_MainInfo] 债市熊牛之界的三大信号 ——兼论名义增长率顶部的形成和市场认知的三个伪拐点 固收专题报告 方正证券研究所证券研究报告 2017.6.23 分析师 杨为敩 1 摘要 执业证书编号 S1220515060001 TEL： 010 1、债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率 号： E-mail yangweixiao@ 见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历 史高位。 2、经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信 [Table_Author] [Tab le_Author] 号，货币政策边际拐点、名义增长率和债券收益率通常会几乎 [TABLE_REPORTINFO] 同时产生拐点。一部分货币政策拐点相对于名义增长率拐点提 前或滞后的情况来自于市场对当时基本面的预期强度，但时滞 一般不会超过3 个月。 3、名义增长率见顶存在多重迹象。早期迹象为货币条件 的收紧及经济增长和M2 的回落，中期条件为超储率和商业银 行货币融出同时回落，最后确认的迹象为 M0 见顶引致价格指 标见顶。 4、当前的名义增长率正在越过短周期顶部。除了早期迹 象已达成外，商业银行对非银部门债权增速及超储率双双下行 的环境已经维持了18 个月（接近经验上的20 个月），M0 也已 请务必阅读最后特别声明与免责条款 经回落了6 个月时间（接近历史经验5-8 个月）。 5、市场认为的三个伪拐点 1）我们无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边 际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐 点，历史上在货币政策宽松时点之前，10 年期国债收益率已 经出现了40bp-100bp 不等的降幅。 2）我们无需看到某些机构开始加仓，只需看到市场换手率 上扬。从托管量来看，配置需求和交易需求的变化都是滞后的， 市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。 3）我们无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低。 历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点，经 验上在监管彻底退出之前，10 年期国债收益率已经回落了