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投资者情绪和股指关系的实证研究 摘要 传统金融学在无风险套利和市场参与者是理性人这两个 前提假设下提出了有效市场假说理论。但是近年来随着越来 越多的与有效市场假说相悖的市场异常现象的发现，传统金 融的两大前提尤其是其中理性人这一假设受到了越来越多 的质疑。行为金融学在投资者行为和心理方面的研究因为较 为成功地解释了许多市场异常而备受关注。而投资者心理的 刻画指标之一——投资者情绪，也成为研究投资者行为和心 理很重要的一个方面。 中国证券市场仍是一个发展中的新兴市场，在充满生机 的同时也显露出了由于制度设计和历史原因造成的许多独 特性，如个人投资者为主、信息严重不对称、巨大的波动性 和投机性以及股权的分裂性等。对于身处其中的各方市场参 与者尤其是国内投资者，他们的行为和心理表现如何非常值 得我们探讨。针对这个问题，结合国外相关文献，本文从投 资者情绪这个角度出发展开了两方面的研究： 1)检验股指前期收益率和投资者情绪之间的关系，以探讨 国内投资者在投资实践中是否表现出了启发式偏差等非 理性行为。 2)检验投资者情绪和股指未来收益率之间的关系，以探讨 投资者心理偏差是否会带来可能的投资机会以及投资者 心理是否是影响股价形成的因素。 本文主要的研究结果有： 1)股指前期的收益率表现对投资者的情绪起到一种明显的 维持作用：即较高的前期股指收益率可以使投资者情绪 维持在比较乐观的水平；反之，糟糕的前期股指收益率 则使投资者的情绪维持在比较悲观的水平。 2)投资者情绪的改变明显受股指最近时期走势的影响。在 Ⅱ 前一天股指收益率和投资者当天情绪的改变、前一周股 指收益率和当前周情绪的改变两项关系检验中，均表现 出了非常显著的正向关系。即前一天或前一周股指收益 率较高时，投资者情绪会变得更乐观；反之，投资者情 绪会变得更悲观。而在对其它更前期的股指收益率和投 资者情绪改变的关系检验中则不存在上述关系。 3)在考察投资者的情绪是否可以预测股指未来表现和投资 者心理是否是影响股价形成的因素时，本文研究结果表 明；无论是投资者情绪水平还是情绪的改变和股指未来 的收益率之间都不存在统计意义上的相关性。 总的看来，我国投资者在投资实践中的确表现出了明显 的启发式偏差等非理性行为，但是研究表明目前还无法利用 这种偏差创造投资机会。 关键词：投资者情绪，启发式偏差，行为金融学，BSI III RESEARCHoNRELATIoNSHIPBETWEEN SENTIMENTANDSECUIUTIESMARKETINDEX ABSTRACT Thetraditionalfinancial seekstounderstandfinancialmarketunderthe paradigm and the oftherational and110·risk hence premises agents arbitragehypotheses presents EfficientMarket thesetwo therational Hypothesis．Howevegpremises，especiallyagents becomemoreandmore as marketanomaliesare hypothesis，are plausiblemany discovereddifferentkindsofresearch．Becauseofits Successin