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上市公司债权治理效应的实证研究 ■邢有洪 程 江 构的影响因素及其优化措施，本文拟利用我国证券市 一 、 前言 场沪深300成分股2006年度相关数据，采用多元回归 债权治理与公司绩效关系的理论源于资本结构理 方法对上市公司债权治理与财务绩效的关系进行实证 论，对债权治理效应的研究也相应源于对公司资本结 研究。 构与公司治理效率之间关系的研究。 二、文献回顾 资本结构是指公司资产中负债和股东权益的构成 比例。自Modigliani和Miller在 1958年提出MM定理 国外的实证研究大都表明负债水平与公司绩效存 以来，对公司资本结构的研究就成为证券市场的热点 在正相关关系。研究显示公司绩效受资本结构、公司 问题。多年来财务理论界关注着公司资本结构对公司 治理结构等因素的影响，另外公司绩效也受公司成长 市场价值的影响，至于公司的资本结构对公司价值到 性、公司规模和风险等公司特征因素的影响。在实证 底有没有影响，不同的资本结构理论有着不同的观点。 研究资本结构与公司绩效之间的关系时，学者们通常 根据MM定理，如果公司在没有税收、交易成本、破 把公司成长性、公司规模等公司特征因素作为控制变 产成本，并且不存在信息不对称等一系列假设条件之 量。 下，公司的价值与公司的资本结构无关。 国内学者围绕资本结构与公司盈利能力或公司绩 MM定理成立的条件只是一种理想状态，因此MM 效的关系进行了大量实证研究，得出了与国外研究不 定理仅具有理论上的价值。代理成本理论和控制权理 同的结论，即国内大多研究都表明公司的获利能力与 论都认为，公司资本结构中一定的负债有利于公司治 债权比例负相关，即负债比例越高，公司获利能力越 理效率的提高。合理的资本结构可促进公司治理结构 低。如陆正飞和辛宇 (1998)发现，公司获利能力与 完善，并通过公司治理结构的改善提升公司的绩效： 资本结构显著负相关。黄贵海等 (2004)发现公司的 一 方面，债权对公司管理者是一种硬约束。在负债情 盈利能力同资产负债率负相关。王红红 (2005)利用 况下，公司面临到期还本付息的压力，如果管理者经 我国上市公司1990-2002年数据分析，发现上市公司 营不善，就可能使公司面临财务危机，管理者也会受 的盈利能力与其负债水平有着显著的反向关系。肖作 到相应的惩罚，如丧失部分收益或被解聘等，因此负 平 (2005)利用所有非金融类上市公司1995～2002年 债的存在会激励管理者努力改善公司的财务业绩，避 8年的数据，通过实证研究表明：资本结构与公司绩 免财务危机的发生。另一方面，债权人为了自身利益 效存在互动关系，财务杠杆与公司绩效负相关。曹建 得到保障，会对公司的经营管理活动有所控制，如定 新等 (2006)以我国家电行业上市公司中的3l家公司 期检查公司的财务报表，限制公司过度举债和大规模 2000～2003年的财务数据为样本，实证分析资产负债 的出售资产行为，这样也有利于提高公司治理的绩效。 率与公司的获利能力呈负相关关系，长期负债资产比 关于债权治理对公司财务绩效或盈利能力的影响， 与公司的获利能力呈正相关关系。胡国柳等 (2006) 国内外的众多学者进行了许多有益的探索，但是迄今 在利用1998～2002年间上市公司财务数据研究企业资 为止还是无法对债权与公司盈利能力的关系达成一致