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上市公司资本结构及融资理论分析【摘要】投资者最关心的是其投资的回报率及上市公司的偿债风险,通过对资本结构、融资策略及两者关系的研究,认为应该注重公司的行业特性,把握融资机会,充分利用负债融资的“税盾效应”,注重公司的成长性并且制定最佳融资期限,从而优化企业资本结构,以寻求最佳融资策略 【关键词】资本结构 融资策略 融资周期 税盾效应 自从Modigliani Miller发表了资本结构无关性定理以来,金融学界就开始对资本结构的理论及实证进行广泛研究。到目前为止,学术界已经发展了多种资本结构理论。Harris Raviv 在相关的文献资料中一共讨论了四种资本结构理论:以代理成本为基础的资本结构理论,以非对称信息为基础的资本结构理论(即顺序偏好理论),以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论和考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。在融资策略方面,处于比较概览的有Miller的公司融资周期理论,主要讨论企业融资的时机与形式 资本结构 资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值,而且影响企业的治理结构。对资本结构的研究是企业理论特别是企业财务理论研究的一个重点。但对此做出开拓性贡献的当数美国经济学家David Durand和Modigliani Miller,简称MM。自上世纪50年代系统性地出现资本结构理论以来,经过近半个世纪的发展,目前已是假说林立,硕果累累。总体而言,可以分为三大类:早期的资本结构理论、经典的资本结构理论和现代资本结构理论 国外对资本结构的实证研究表明,可能影响资本结构的因素有:公司规模与资本结构(负债/资产)正相关;获利能力与资本结构负相关;资产担保价值与资本结构正相关;成长性与资本结构正相关;非负债税盾(如折旧)与资本结构负相关;收入变异性与资本结构负相关。港台地区研究表明资本结构的影响因素主要包括四个方面:产品/投入市场(即行业因素);资本市场;主管信念;公司特征。对于资本市场和主管信念两个因素,由于难以获得有效的数据资料,目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性分析。对于行业因素和公司因素,由于较易获得有效的数据资料,故可以就他们与资本结构的相互关系做出定量的统计分析及实证研究 不同行业具有不同的资本结构。资本密集型企业,一般拥有大批的不动产或大量的固定资产,在经营得好的情况下,这类企业通常可以采用长期筹资方式,它们的财务杠杆相对较高;知识密集型企业应根据技术进步的特点,采用合适的筹资方式,综合使用各种方式来决策企业的资本结构;对劳动密集型企业而言,营运资本是企业理财中心,宜多采用短期筹资方式。黄贵海等和郭鹏飞等分别用行业为变量对国内上市公司的资本结构进行回归,表明大约9%的财务杠杆变动可以由行业因素来解释 资本结构就是企业各种资本的构成及其比例关系。一般情况下,企业的资本结构都是债务融资(债务资本)和权益融资(权益资本)的组合。企业负债经营至少存在以下好处:负债具有税盾作用和财务杠杆作用;负债可以促使企业金融结构渐趋最佳,使企业逐渐实现市场价值最大。但如果企业的负债比例不当,负债经营就会出现一些弊端:当负债较高时,负债给企业带来财务风险,再加上本金也往往需要集中支付,高负债必定带来企业的高财务风险。当负债较低时,从融资的角度来看,低风险的资本一般要承担较高的资本成本,因此,企业在确立资本结构时必须在风险和报酬之间进行权衡。而且,较低的负债表明企业不能充分利用财务的杠杆作用优化资本结构,另一方面采用权益融资为主的企业不存在破产风险,这也会使企业经营者丧失追求企业价值最大化的压力和积极性,因为即使无“功”,也无“过” 融资策略 Mueller首次把生物学的生命周期理论运用于金融经济学,提出了企业发展分为进入、成长、成熟、衰退四个时期的重要假说,这一融资周期理论对现代管理学和经济学研究产生了巨大影响并得到大量的实证支持。在财务管理领域,这一理论可以用来分析企业发展战略、公司治理结构演变、兼并重组等问题。与企业经典的生命周期理论相对应,企业融资的方式、规模、数量也随着企业发展而改变,表现出一定的周期性,称之为企业融资周期。企业融资周期可以表示如下图: 图中横轴表示企业存续时间,纵轴表示企业的融资。我们把企业融资周期分为Ⅰ、Ⅱ、Ш期,在Ⅰ、Ⅱ期总体趋势是随着企业发展,融资方式多样化,融资数量上升,同时由于融资渠道和对象增多,融资供求双方的信息不对称加剧,融资成本上升。融资方式的种类在Ⅱ期达到高点,包括了所有可能的融资方式,并在一段时期保持稳定。也正是在这一阶段,融资选择空间扩大,Myers的融资优序理论(Peaty Order,又称啄食理论)阐述了企业融资选择的基本顺序。在融资Ш期,企业产品销售和财务状况下滑,可以采用的融资方式减少,融资数量