金融数序 债券总结.doc

债 券 利率模型 在介绍前面几章我们时知道了资产的回报和其风险之间存在一定的关系。在有效的金融市场上，投资人要获得高额的回报，就必须承担更高水平的风险。这一规律对所有资产都适用，包括债券，投资人获得了利息并不是因为他们放弃了当前的消费，而是他们承担了在债券到期时货币贬值或者债务人倒闭的风险。 投资人将债券作为投资对象时需要考虑两个问题：时间风险，信用风险。本章主要讨论时间风险的问题。 例5-1 卖冰棍的小女孩 类比一下：卖冰棍的小女孩——财政部 第一根冰棍——国债的票面本金 第二根送给你的冰棍——支付给你的利息 温度——通货膨胀预期 (通货膨胀（Inflation）指因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。通胀预期是指人们已经估计到通货膨胀要来，预先打算做好准备要避免通胀给自己造成损害，然而防范通胀的措施本身就会造成资产价格的上升，即对通胀的预期本身就会加快通胀的到来。 贴现是指远期汇票经承兑后，汇票持有人在汇票尚未到期前在贴现市场上转让，受让人扣除贴现息后将票款付给出让人的行为。或银行购买未到期票据的业务。 如果未来2年内的货币贬值风险是稳定的，并且是可预见的，那么一年期和两年期的国债利率就应该是一条水平的直线；如果未来2年内的货币贬值风险是加速的，并且也是可预见的，那么一年期和两年期的国债利率描点之后就应该是一条有斜率的直线。在实际情况下，各款国债的利率是一条向上弯曲的线，这说明市场对于未来通货膨胀的水平无法作出准确的判断，我们只能接受这样的事实：到期日期最远的国债，包含了更大的通货膨胀的不确定性，为此，投资人要求更大的折扣，以便补偿自己承担的额外风险。 这个例子带给我们两个方面的启示： 国债作为一项金融工具，承载了市场对于通货膨胀率变化的预期，这是国债所表达的货币币值的“不确定性”。 国债的当前价格，不依赖与国债的票面利率，而依赖于市场对未来通货膨胀率的水平及其通货膨胀变化的预期。 事实上，国外许多金融学者都指出：国债的收益率和期权的波动率从本质上讲是一回事情。 有关利率的模型有多种，常见的有“Ho-Lee”模型、“CIR”模型和“Das跳跃”模型等等，目前比较流行的是Forward Rate模型，即当前利率受与之最近的远期利率的影响。我们在此介绍“Black-Derman-Toy”模型。 “Black-Derman-Toy”模型是由高盛公司的固定收益部门和风险控制部门的三位合伙人与1990年共同完成的，许多年以后，Emanuel Derman在其回忆录《华尔街的数学家》一书中谈到了当年创立该模型的情景：“我们尽量不采用数学公式来表达这个模型，以便大多数客户能够轻松地理解这个模型，一旦大多数人接受了一个模型，这就成为了市场规律” 这个模型的可贵之处在于尊重市场，从头到尾，该模型没有引进任何新的变量。而是完全依靠观察市场上现有的数据，建立起这些数据之间的关系。 “Black-Derman-Toy”模型从三方面解决了有关利率的问题： 该模型认为：市场上存在着一个最基本的短期利率，这个短期利率可以是一年期，也可以是以更短的一段时间内的利率。这个短期利率的变动决定了市场上其他各项利率的变动。 该模型不仅研究了不同到期日期的国债所隐含的实际收益率，而且还研究了收益率的波动率，并认为是这两种因素共同决定了利率的期限结构。 该模型指出：不仅国债所隐含的收益率是变动的，而且收益率的波动率也是变动的。 假设我们持有一款国债，当前价格为S，一年以后，该国债的价格有50%的可能性会上涨为，另有50%的可能性会下跌到，则该款国债在一年以后的价格应该是,投资人购买该国债的预期收益就是。 我们知道，在金融市场上，投资于同一款国债的风险和收益应该是相同的，如果把价格S的资金按照一年期国债利率r拆借给政府，在一年后获得的预期收益是：（1+r），两种方法推导出来的预期收益在同一金融市场上应该是相同的。由此，可以得到： =（1+r） S=（r就是模型中的短期利率） 基于这个认识，我们就可以去分析各款国债利率的构成。 当前的1年期国债利率为10%，市场预测1年以后的1年期国债利率有50%的可能会上升到11%，也有50%的可能会下跌到9%。这种分歧就体现为国债价格在市场上的波动率。这些是已经知道的条件。我们所要做的，就是根据现有的1年期国债的当前利率测算2年期国债的当前价格。 根据前面提到的框架，在第1年底时，这款国债只可能有两种价格：91.74或者90.09.也就是说，一款2年期国债在一年以后的价格有两种概率相同的可能结果：91.74或者90.09元，两者的平均数为90.92.。然后，再用已知的一年期国