金融市场学CH6 Are Financial Markets Efficient.ppt

Are Financial Markets Efficient? Preview 金融市场分析中反复出现“预期(expectation)”，预期回报、预期风险、预期流动性在资产需求中出现；预期通胀对债券需求和利率有影响；预期违约风险对利率风险结构有影响；对未来短期利率的预期影响利率的期限结构……利率对理解金融市场行为非常重要。 有效市场假说(efficient market hypothesis)的原理有助于理解金融市场复杂的特征和行为。如，股价为何难以预测？ 有效市场假说是分析金融市场行为的重要工具。 Outline The Efficient Market Hypothesis Evidence on the Efficient Market Hypothesis Behavioral Finance The Efficient Market Hypothesis 当前价格Pt已知，现金流C已知，仅下阶段价格Pt+1未知，因此对Pt+1进行预测，为Pt+1= Pt+1e，R=Re 有效市场假说认为这一预测是根据现有信息进行的最优预测，即optimal forecast， Pt+1e =Pt+1of，Re=Rof（最优预测≠最准确预测，仅为现有信息下的最好预测） 根据利率决定理论，当利率偏离均衡时，都会向均衡点靠拢，因此Rof =R* The Efficient Market Hypothesis 有效市场假说（也称有效资本市场理论theory of efficient capital markets）认为，金融市场上的证券价格完全反映了所有可获得的信息。 即，金融市场证券价格是通过所有可获得的信息、使之等于该证券均衡收益的最优预测收益决定的。 Example1：某公司股票收盘价为90元，有新消息公布后，认为该股票在下年将是120元。假设该股票均衡收益率为15%，试推测该股票第二天开盘后的价格？（假定无分红） 解： The Efficient Market Hypothesis 当预期最优利率Rof高于均衡利率R*时，存在未发掘的盈利机会(unexploited profit opportunity)，让投资者获得高于均衡利率的回报，会使投资者大量购买该证券，当前价格上升，预期最优利率Rof减少。 当预期最优利率Rof低于均衡利率R*时，投资者获得低于均衡利率的回报，会使投资者大量出售该证券，当前价格降低，预期最优利率Rof上升。 即： The Efficient Market Hypothesis 有效市场假设的另一种表述：在有效市场中，所有未开发的盈利机会都将被消除。 以上推理的重要因素是，在金融市场上，并非要求人人都对证券信息了解充分，或对其价格往有效市场价格水平回归有理性预期。 金融市场的结构使众多投资者参与其中，只要少数人关注未发掘的盈利机会，就能消除盈利机会并获利。 The Efficient Market Hypothesis 有效市场假设的拓展：在有效市场上，所有价格都充分正确的反映了市场的基本信息（即对证券未来现金流有直接影响的信息），这暗含： 在有效市场上，所有投资都不分优劣，因为其定价都是正确的； 证券价格反映了证券内在价值的所有信息； 所有企业都能运用证券价格来评估其资本成本，有助于决策者做出投资与否的证券决策。 Outline The Efficient Market Hypothesis Evidence on the Efficient Market Hypothesis Behavioral Finance Evidence on the Efficient Market Hypothesis 早期经验表明有效市场假设的正确性，但近些年的事实研究表明有效市场假设并非一直正确。 符合有效市场的经验 不符合有效市场的经验 有效市场假说的争论一直存在，经验表明有效市场假说只是衡量金融市场行为的起点，并不能对所有金融市场行为作出解释。 Outline The Efficient Market Hypothesis Evidence on the Efficient Market Hypothesis Behavioral Finance Behavioral Finance 对有效市场的质疑使研究进入了新领域，行为金融(Behavioral Finance)，将人类学、社会学、尤其是心理学的概念用于解释证券价格的波动。 过度自信和社会传染为股市泡沫提供了一个解释。当股价攀升时，投资者将其获取利润归功于自我智慧，并对股市大加赞扬。这种表达和媒体报道会造就一个更多投资者认为股价将上涨的环境。其结果是股价继续上涨，这一正反馈循环(positive feedback loop) 产生投机泡沫，当股价偏离