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我国商品期货市场假日效应的实证研究摘要：本文利用AR-GARCH模型对我国商品期货市场的沪铜、沪铝、豆一、强麦的价格收益以及收益的波动是否具有假日效应进行了实证研究，发现四个期货品种的价格收益及收益波动率均不存在“假前效应”；沪铜、豆一的价格收益存在“假后效应”，四个期货品种的收益波动率均存在“假后效应”。这种情况既反映了中国期货市场的参与者风险意识不强，又表明中国期货市场与国际市场存在较强的关联度。 关键词：商品期货市场；假前效应；假后效应；AR-GARCH 中图分类号：F123.9 文献标识码：A 一、引言 假日效应作为一种重要的金融市场异象，已被市场参与者和学术界人士所共知。近年来国内外学者们围绕在各国金融市场上是否存在假日效应、假日效应在各个金融市场上如何传递以及如何解释假日效应的发生等问题展开了广泛而深入的研究，并取得了丰硕的研究成果。 大部分的学者把注意力放在了证券市场，早期的研究显示了基本一致的结果，即在股票市场上，放假前一个交易日的收益明显高于普通交易日，形成了比较明显的“假前效应”（Pre-holiday Effect）、（Ryan Chong等，XX年对美国、英国以及香港股票市场的研究结果却显示：在这三个市场上，“假前效应”的显著程度均在下降。在美国市场上表现尤为突出，甚至在1991-1997年间，情况发生了反转，假前最后一个交易日的平均收益为负数。 与股票市场并驾齐驱的期货市场是否也存在同样的假日效应呢？Fabozzi等 （1994）研究了28种期货合约（其中16种在美国市场上交易活跃，12种在世界市场交易活跃），发现期货合约的回报在假前明显地高于普通交易日。而Liano（1995）对1977年6月到1992年11月的英镑、德国马克、日元、瑞士法郎的收益进行研究，发现外汇期货市场上不存在“假前效应”，从而认为“假前效应”只是唯一存在于证券市场上。 对于“假前效应”形成的原因，Pettengill（1989）认为存在“收市效应”（Closing Effect）；而Keim（1989）认为是不同的交易机制造成的；Ariel （1990）认为是交易者出于规避风险考虑不愿持有空头头寸，而进行的资产头寸调整（Inventory Adjustment）所致；Fabozzi等也认为“头寸调整”是形成“假前效应”的重要原因。Vicente Meneu和Angel Pardo（XX年6月24日至XX年6月22日，共计729个样本。数据来源为长江期货行情系统。 为了避免由于期货合约到期更换新期货合约而产生的期货价格的非正常变动，本文采用平滑法来减少其影响。计算公式为新合约（进入连续行情的）第一天的价格=（旧合约的最后一天收盘价+新合约的第一天的收盘价）/2。 第t日的期货价格收益由公式 计算得出，其中 为第t日的期货收盘价格。这样处理后，每个期货品种的收益率序列均有728个样本。 我们首先比较长假前最后一个交易日、长假后第一个交易日的价格收益均值与普通交易日的是否存在显著差异。由于期货价格收益序列分布的非正态性，并结合我们的样本容量，我们用Mann-Whitney Test检验均值是否显著相同，这样我们可以得到假日前后价格收益是否异常的初步概念。 接着我们用能同时识别资产价格收益以及条件波动方差的假日效应的AR-GARCH模型（Caro，2006）对期货价格收益序列进行刻画。模型为： 方程（1）为均值回归方程，可以识别期货价格收益的假日效应。之所以加入自回归项，是为了消除回归残差的自相关。方程（2）为条件方差波动回归方程，可以识别期货价格收益条件波动方差的假日效应。虚拟变量Dpre1、Dpost1分别在长假前最后一个交易日、长假后第一个交易日取1，其他交易日取0。若α2显著异于零，说明期货价格收益在长假前最后一个交易日与普通交易日存在显著差异，期货价格收益存在“假前效应”；若α3显著异于零，说明期货价格收益在长假后第一个交易日与普通交易日存在显著差异，期货价格收益存在“假后效应”。同理，β2、β3的显著性，可识别我国期货价格收益的波动率是否具有“假前效应”和“假后效应”。此外，系数α1、β1是否显著异于零，可说明期货价格收益的均值、期货价格收益波动率的均值是否显著异于零。所有参数利用准极大似然估计法而获得。 参数估计过程中，我们根据期货价格收益序列的偏自相关图选择合适的自回归滞后阶数，若其系数显著我们则将其保留在方程中；GARCH项的选择我们以彻底消除均值回归方程残差的ARCH效应为原则（根据ARCH LM检验）。这样做的目的是为了使最后的残差不存在自相关和异方差。因此，沪铜、沪铝、豆一、强麦的模型分别是AR（2）-GARCH（1，1）、GAR