资产价格、货币政策与社会福利函数 - 中国金融论坛.pdf

中国人民银行2013 年度重点研究课题 资产价格、货币政策与社会福利函数 ——后危机时期货币政策目标的再审视 2013 年12 月 摘 要 传统的货币政策调控以控制通胀为主要目标，对资产价格波动基本不干预。 但自上世纪90 年代以来，资产价格波动对经济运行和金融稳定的影响日益重要， 很多国家出现了低通胀与资产价格迅速攀升共同存在的经济现象。2008 年，资 产价格的大幅波动不仅加剧了金融体系的不稳定，资产价格泡沫破灭还引发金融 危机并最终波及实体经济，这为学界和决策层深入研究资产价格与货币政策关系 提供了新证据。目前，多数政策决策者和经济学家认为，物价稳定不足以确保金 融体系和宏观经济的稳定，中央银行的货币政策调控应对影响金融稳定的多种因 素，包括资产价格予以关注。 同时，近年来我国房地产市场和股票市场价值占GDP 的比重显著上升，资产 价值已成为我国居民和企业财富的重要组成部分，资产价格的剧烈波动势必导致 消费和投资的剧烈波动，进而影响物价稳定和经济平稳增长的货币政策最终目 标。基于此，本文提出：我国中央银行的货币政策调控是否应直接干预资产价格 波动？ 本文结合我国经济金融运行实际，构建了一个动态随机一般均衡（DSGE）框 架，比较研究了引入资产价格的货币规则与传统政策规则在宏观经济效应和社会 福利方面的差异，据此尝试回答哪种政策调控规则更优的问题。与同类研究相比， 本文的创新之处在于：开放经济的DSGE 模型。充分考虑我国对外开放程度不断 提高的事实，构建了一个开放经济DSGE 模型，这有别与目前国内多数的封闭经 济研究假定；中间产品商发行股票。为引入资产价格，本文假定中间产品商可以 发行股票，消费者可以同时持有本国和外国债券以及国内企业发行的股票三种金 融资产；样本内一步预测 （One-step Forcast ）。为提高估计精度，模型参数估计 主要采用 Bayes 方法，并运用样本内一步预测法检验模型对实际经济的拟合能 力；社会福利函数。构建了社会福利函数，从福利增进角度进一步回答了我国货 币政策调控是否应干预资产价格的问题。 研究发现： 第一，我国实行以控制通货膨胀为主的多目标制货币政策。模型参数的 Bayes 估计显示，在不同政策规则中通胀缺口的反应系数均大于产出缺口和汇率 缺口的反应系数，即物价稳定是货币政策调控的主要目标。同时，目前利率传导 机制不畅造成利率调控对通胀和产出缺口变动的反应较大。 第二，我国中央银行很少对资产价格波动进行直接的政策干预。引入资产价 格后，利率对通胀缺口、产出缺口和股价缺口的反应系数分别为0.9417、0.5373 和 0.0042，表明当股价偏离稳态水平时，利率几乎不做任何调整。样本内一步 预测给出了原因：直接干预资产价格变动会引起短期利率波动幅度增大。 第三，数值模拟显示：对资产价格波动进行直接政策干预时，技术冲击和 股价冲击会加剧短期利率波动，但利率冲击和成本冲击仅具有短期效应。引入资 产价格因素后，技术冲击和股价冲击通过拉高自然利率，引起实际利率更大幅度 的波动，投资者信心下降，国内股票价格指数下跌。但不论是否对资产价格波动 进行干预，产出、物价指数、股价缺口和贸易条件等宏观变量对利率和成本冲击 的响应在4 个季度后基本趋近于0。 第四，福利分析发现：干预资产价格不能显著增进社会福利，但坚持以控 制通胀为主要目标，并适度对汇率波动进行干预能提高社会福利。通过对社会福 利的测算发现：在开放经济体中，直接干预资产价格波动将降低社会福利，但适 度干预汇率波动有助于增进社会福利。同时，中央银行越关注通胀，福利损失越 小，这为目前我国以控制通胀为主的多目标制货币政策提供了依据。 第五，福利分析发现：以控制通胀为主的多目标制框架下，中央银行对汇 率波动的重视程度对社会福利损失影响不大。中央银行以控制通胀为主要目标 时，在社会福利函数中对汇率权重不同取值造成的福利损失差异不显著。因此为 降低福利损失，中央银行在关注汇率波动的同时应把控制通胀作为主要目标。 根据研究结论，我们建议：直接对资产价格波动进行政策干预存在较大风险， 不能增进社会福利水平，调控物价、维持低通胀仍然应是中央银行维护金融稳 定、降低社会福利损失的最优选择。但同时，中央银行有必要密切关注资产价 格走势，通过加强对资产价格波动的信息解读能力，构建预警指标体系，跟踪 研