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2007年衍生品市场展望（摘要） 中信证券衍生品业务线 杨戈 2006.12.22 本文首先回顾我国衍生品市场2006年的发展状况及出现的新局面，重点对权证市场表现进行了总结，并对部分重大事件进行了回顾。然后对2007年衍生品市场的发展趋势进行了展望，指出备兑权证和股指期货将成为07年衍生品市场的主流品种。最后，本文指出了07年衍生品投资的主要关注点。 一、06年衍生品市场回顾 1、06年权证市场概况 权证是2006年中国衍生品市场最耀眼的明星，仅经过一年的发展，我国权证的总市值就跃居全球权证市场的前列。截止2006年12月18日，当前我国权证市场共计有26只权证在交易，其中13只认购权证，13只认沽权证，总流通市值超过240亿元。加上06年到期的宝钢认购、万科认沽、武钢认购和武钢认沽、深能源认沽、鞍钢认购以及机场认沽权证，06年我国的权证市场共计存在过16 只认购权证和17只认沽权证。 我们将06年我国权证市场的表现分为三阶段。 第一阶段，调整阶段。06年前四个月，在资金向A股市场偏流和投资者对创设制度的恐惧态度的共同影响下，权证市场较05年底宝钢、武钢权证上市初期的火爆迅速降温，典型表现是整个市场的溢价率和隐含波动率水平显著下降，成交量也迅速萎缩。因此第一阶段的调整，应该可以看作是大多数权证价值回归的过程。值得指出的是，正是经历了将近四个月的调整，使得大多数认购权证的估值水平逐渐趋于合理，从而为下一阶段的上涨奠定了基础。 第二阶段，升温阶段。进入夏季以来，权证市场的热度也随着气温节节攀升，标志性事件是五粮YGC1的上市。由于当时酿酒行业是市场热点，市场普遍看好五粮液正股，因此造成市场对五粮YGC1的热捧，甚至许多机构投资者也参与到五粮YGC1的投资当中。五粮YGC1唤醒了正确的权证投资理念，即看好正股，坚定买入认购权证。鞍钢JTC1、万华HXB1等认购权证的大幅上涨也得益于这一投资理念。事实上，在正股上涨的带动下，所有认购权证普遍出现了较大的涨幅。然而伴随权证市场升温而出现的是认购、认沽权证比翼双飞的状况，认沽权证的溢价率和隐含波动率持续攀高，在认购权证回归正确投资理念的同时，认沽权证的炒作也达到了极致。 第三阶段，分化阶段。06年8月，第一只股改权证宝钢JTB1到期，由于该权证到期时处于价外，因此实际上并无行权价值，宝钢JTB1在最后一个交易日价格跌至0.031元，当日跌幅85.78%。受到期效应的影响，权证市场再次降温。与第一阶段不同的是，权证市场的此次回调出现了明显分化：认购权证的溢价率持续下调，估值水平下降，部分杠杆比例较低的认购权证（如五粮YGC1、万华HXB1等）甚至出现了负溢价；而认沽权证的溢价率和隐含波动率反而继续上升，具体表现在正股上涨，而认沽权证价格不跌反而出现小幅上升。截止06年12月18日，整个权证市场认购权证的平均溢价率为15%，隐含波动率为89%；而认沽权证的平均溢价率为50%，隐含波动率为129%。因此，第三阶段是认购权证的估值水平下降与认沽权证的投机炒作并存的阶段。 2、06年权证市场的表现特征 我们对06年我国权证市场的表现特征进行了总结：（1）、绝大多数认购权证处于深入价内状态，而绝大多数认沽权证则为深入价外权证。（2）、认购权证与正股的联动性较强，目前认购权证的上涨多是受正股上涨的影响；而认沽权证则成为一种投机品种，与正股的联动性很弱。（3）、认购权证在价格上涨的同时其估值水平却呈下降趋势，全年认购权证的溢价率曲线是持续下降的，部分认购权证甚至出现负溢价；而认沽权证的溢价率则居高不下，甚至小幅攀升。（4）、由于绝大多数权证处于深入价内或价外状态，使得隐含波动率对考察权证估值水平的参考作用较小，溢价率成为权证估值的重要指标。（5）、由于投资理念不成熟，权证市场存在套利机会，沪场JTP1和华菱JTP1均出现过负溢价。而由于A股市场缺乏做空机制，认购权证的负溢价不易消除。 总之，2006年我国的权证市场总体上处于一个价值回归的过程，权证投资也从最初的疯狂炒作到如今的日趋理性。值得指出的是，即使在成熟市场，新的衍生品出现时也会出现炒作，因此我国权证市场发展初期的炒作可以看作是市场走向成熟过程中的必经历程。从另一个角度看，我国权证市场发展初期权证价格受资金推动的影响一方面说明市场尚不成熟，另一方面也说明权证作为一种具有多重功能的投资品种，其区别于一般股票的投资特性和交易制度使其得到了市场的认可。 3、06年衍生品市场的关键词 末日轮 香港把即将到期的权证称为末日轮，其最大特点是在到期前波动较大，特别是一些价格较低的末日轮，往往会出现日内暴涨暴跌的情形。末日轮现象在我国的权证市场也同样存在，典型案例是处于深入价外的武钢JTP1在停止交易前的倒数第二个交易日日中暴涨542%，创下了国内权证市场当日涨