控制权、现金流权与公司绩效——基于中国民营上市公司的分析.pdf

财经科学2000／5总254期 个公司的利益，进而产生侵占成本，较高的现金流权将会导致较高的侵占成本， 因此，公司绩效与控股股东的现金流权正相关。由于上市公司中普遍存在控制权 与现金流权的分离，在控制权大于现金流权的时候，控股股东的侵占成本就会较 低，这样，控股股东将会有较大的动力去侵占其他股东的利益。因此，公司绩效 亚8个经济体1301家上市公司的数据后认为：公司绩效与控股股东的现金流权 正相关，与控制权负相关；控制权与现金流权之间较大的分离将导致公司绩效较 大的下降。 对于控制权、现金流权以及两者之间的分离，我国学者也进行了多方面的研 究，并取得了不少成果。王鹏和周黎安bJ根据中国A股市场数据，研究了控股 股东的控制权和现金流权对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的 “侵占效应”，现金流权则有正的“激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金 流权的“激励效应”；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降。李善明等怕J 对2004年743家沪市上市公司的数据进行实证分析后认为：控制权与现金流权 的分离程度与公司财务绩效负相关，家族控制的上市公司整体上比国有控制的上 市公司绩效差。谷祺等[7]对121家家族控制的上市公司进行研究后发现：我国家 族上市公司的公司价值与现金流权比例负相关，这可能与我国家族上市公司的 “掠夺性分红”行为相关；我国家族上市公司的公司价值与控制权比例显著负相 关。邹平和付莹[8]研究了66家沪市的上市公司2001年到2005年的数据后发现： 企业价值与最终控制人拥有的现金流权之间显著正相关，而与控制权比例显著负 相关，同时，最终控制人的控制权与现金流权的分离程度与企业价值存在负相 关。 国内学者在研究此类问题的时候大都是以中国的上市公司为整体进行研究， 包括民营上市公司和非民营的上市公司。由于中国上市公司中民营上市公司毕竟 是少数，因此，以全部上市公司作为研究对象得出的结论对民营上市公司不一定 适用。所以，本文就以中国民营上市公司为研究对象，从最终控制人的角度考察 控制权比例、所有权比例以及两者的偏离程度与公司绩效之间的关系，以期找出 专属于民营上市公司的规律。 二、理论分析与研究假设 本文将沿袭Claessem等[4]的研究方法，通过层层上溯，找出上市公司的最 终控制人，并从最终控制人的角度研究控制权、现金流权和两者之间的分离程度 与公司绩效的关系。为了更直观的描述所有权结构与公司绩效之间的关系，本文 万方数据 《财经科学》2009／5总254期 将引入以下模型： 假设最终控制人A拥有某上市公司的控制权比例为8，所有权比例为b，且 控制权比例a是最终控制人A在公司获得的私人收益B的增函数，即B=f(a)。 假定公司目前正在经营一个项目，如果最终控制人尽职，项目成功的概率是PB； 如果最终控制人不尽职(包括偷懒行为、特权消费、关联交易等)，项目成功的 概率为Pt(1it：时，A因不尽职而获得的私人收益)。项目成功产生的收益为Rs， 项目失败产生的收益是0。当最终控制人尽职时，他的期望收益为：bpsRs；当最 终控制人不尽职时，他的期望收益为：pI．f(a)。此时最终控制人将面临两个选 择，即尽职还是不尽职。当且仅当，最终控制人尽职产生的期望收益大于不尽职 时的期望收益时，最终控制人才会选择尽职。因此，最终控制人尽职的条件是： ～fr。、 bpsRsPTf(a)，即：Rs些半 ‘。—‘—‘—。 bps 从该不等式可以看出，当最终控制人拥有的所有权比例越大的时候，不等式 右边越小，最终控制人越可能选择尽职；当最终控制人拥有的控制权越大的时 候，不等式右边越大，最终控制人越有可能选择不尽职。从理论上讲，最终控制 人拥有的控制权比例大于或等于所有权比例，所以，从上式可以看出，在控制权 比例与所有权比例偏离程度加大的时候，最终控制人越来越有可能选择不尽职。 《中国公司治理报告(2005))中提到，我国民营上市公司最终控制人的控制 权比例的均值为34．32％，所有权比例的均值为22．42％