公司套期保值动因探究综述.doc

公司套期保值动因探究综述【摘 要】随着衍生产品市场发展，吸引众多企业参与套期保值。学者们积极参与研究，形成了使公司价值最大化的套期保值行为的理论。本文把套期保值在作为公司财政决策的一部分，将他的作用主要着眼于：税负成本、财务困境成本、管理层代理成本以及缓和投资四个方面，来构成公司套期保值的动因。 【关键词】套期保值；风险；公司价值最大化；动因 一、引言 Smith and Stulz(1985)对关于公司套期保值的动机的行为分析从根本上不同于现存的一些文献。他所阐述的套期保值的动机不是基于分析公司对风险厌恶的程度，而是使用现代的财政理论来讨论存在于使公司价值最大化的交易过程中的套期保值动机。最后得出通过套期保值使公司价值最大化的主要途径：税负成本、财务困境成本、管理层代理成本以及缓和投资。 二、动因综述 Nance, Smith and Smithson(1993)认为市场是被大量的公司和组织来主导的，而不是个人的交易量所能控制的。公司的套期保值不能通过降低公司的风险而给股东带来收益。事实上，金融学家提出了各种假设来解释公司购买套期保值的积极意义。这些假设表明套期保值可以通过降低预期税负成本，降低财务困境成本，或降低代理成本以及提高缓和投资来增加公司价值。 （一）减少预期税收成本 Smith and Stulz(1985)认为，如果纳税义务是企业收入的凸性函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数，并且在凸函数的单调递增区域内，则企业进行套期保值能够减少其税负支出，而且函数的性状越凸，其套期保值的收益越大。如果税后收入，即税后公司价值是向下的凹函数，并且在凹函数的单调递增区域内，减少的税负支出越多，套期保值带来的减税收益就越多，税后公司价值就越大。如果公司还有超额利润税、投资信贷税等法定累进税，并且也都在纳税义务的凸性函数区域内，则将导致公司更有动力进行套期保值。Nance,Smith and Smithson(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了实证研究。其研究结论是：套期保值减少了企业税负的预期支出，同时企业的税收函数越凸，公司的套期保值工具就会用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。 （二）减少预期财务困境成本 任何一个企业都担心发生财务危机。鉴于现金流的剧烈波动是产生财务危机的重要原因，而套期保值能够减少企业现金流的波动性，因此企业可以通过套期保值来减少企业财务危机的概率和预期成本。 Smith and Stulz(1985)证明，套期保值带来的成本减少与企业不进行套期保值时财务危机发生的概率和财务危机发生时所招致的成本呈正比。没有分散风险的利益相关人(雇员、客户、供应商等)在跟一个高风险公司打交道时，都希望在合约中得到补偿。如果该公司进行了套期保值，则可以让利益相关人觉得在一定程度上得到了保证，从而减少这部分补偿支出。 事实上，短期融资困境也造就了企业进行套期保值的必要。追求利润最大化的经理们会专注于降低投资活动所需现金和融资活动所获现金之间的不匹配程度。所以，融资困境下企业的套期保值动机可以解释为：如果从公司内部或者其他渠道可获得的资金不能满足目前投资项目所需的资金，公司经理可以通过投资于金融合约来降低或者消除突然而来的项目成本，因为当实物投资发生时这些合约可以做出相应的补偿。但如果从公司价值最大化的角度看，其意义似乎要打个问号。其应用的前提是：在公司业务不景气的情况下，投资需求的下降速度要慢于现金流的下降速度。所以，在非完美的市场中，现金流量套期保值战略，允许公司设置内部现金流量等于它们投资需要，来避免承担外部融资的成本，这种风险管理减少了投资扭曲，使公司的现金流量更好地与它们的资金需求相一致。因而，由现金流量的波动性而导致的投融资决策风险，可以通过对现金流量套期保值来规避。 （三）减少管理层代理成本 激励常常用来降低股东与管理层之间的代理成本。Mayers and Smith(1990),Stulz(1990)认为：管理层报酬包括现金、期权、以及诸如声誉、奖励、晋升等非物质报酬。这些财富风险集中，而且管理层此类报酬与公司经营状况密切相关，所以管理层可能倾向于减少公司风险水平，或者管理层可能对高风险项目要求额外的补偿，这可能不利于股东财富的最大化。 Campbell and Kracaw(1987)得出结论：对管理者的报酬合同进行合理的设计的前提是要使管理者所承担的风险与其所能控制的因素相关(如成功地削减成本)，同时将其所不能控制的风险(如利率的变动)最小化。不过设计一份能排除企业是否进行套期保值对其经营业绩影响的报酬合同是非常困难的。做到这一点需要订立符合以下要求的一份极其复杂的合同：事先精确的知道利率、汇率的变动