我国上市公司资本结构问题探究.doc

我国上市公司资本结构问题探究资本结构是反映企业财力的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险，进而波及企业整体风险的重要依据，是企业进行筹资决策的起点和归宿。企业资本结构的优劣与投资人、债权人、企业联营者，社会公众及政府的主管部门等的利益或经济行为密切相关。因此，对我国上市公司资本结构问题的研究有十分重要的意义。 一、 现代企业资本结构的理论框架 1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller）在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。 （一）公司所得税观点 MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。 （二）个人所得税观点 考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为何不100％举债的原因。 （三）财务危机和破产成本观点 在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对MM理论的再修正。 （四）代理成本观点 依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。 （五）控制权理论 哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。 总而言之，现实中税收、交易成本、破产成本以及信息不对称等一系列因素，使得企业价值与公司的资本结构密切相关。在公司所得税的条件下，由于负债的利息费用是在税前列支的，可以增加公司的现金流量，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本,在财务杠杆效应作用下,随着企业资本结构中负债率的提高,企业价值也将增加。这样,企业的融资偏好选择债务方式就是合理的,也是应该提倡的。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值理应达到最大化。但是,随着企业债务增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，这些财务风险所增加的企业额外成本会降低企业价值。因此，对资本结构的选择就是一个包括权衡所得税、风险、不对称信息的影响、代理成本等各种因素，导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。 二、我国上市公司资本结构的现状、原因分析及后果 （一）现状及原因分析 优序融资模型认为：企业内部融资最优，其次是债权融资，最后才是股权融资。我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，其次是内部积累，最后是发行债券，这与优序融资模型的结论是相反的。 为什么用现代资本结构理论无法解释我国上市公司的融资偏好呢？我认为：现代资本结构理论是以完善成熟的资本市场为前提的，而我国的资本市场仍然处于新兴＋转轨阶段，具体现状及原因如下：