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结构信用衍生品定价模型述评【摘要】信用风险膨胀要求结构信用衍生品定价研究发展，文章不仅介绍了主流结构信用衍生品，对建模定价的原理和方法进行了研究，也探讨了定价过程的问题和趋势。 【关键词】结构信用衍生品 模型 定价 股市下跌，利率下调，安全成为投资者的第一需求。能满足这一需求的结构信用衍生品在国内发展却相对落后，研究结构衍生品定价是我国银行提升盈利能力与竞争力的需要；结构衍生品能在表内保留标的资产的同时转移风险，加强这方面研究也是我国银行提高风险管理能力及综合实力的需要。袁丽淇（2007）对我国结构性存款产品进行过实证分析，李畅（2007）也对国内理财产品的定价进行了研究。但较为深入的研究还在国外。 一、主流结构信用衍生品及其交易模式 信用衍生品于1992年在巴黎国际互换与衍生品协会的年会上正式提出，指一系列从标的资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。下面是几种主要的结构信用衍生品。 1、信用违约互换（Credit Default Swap） 信用保护的买方以标的资产为基础向卖方支付一定的费用，并约定在一定期限内当违约事件发生时卖方补偿约定的款项。与信用违约互换相似的是信用违约期权（Credit Default Option），信用保护买方向卖方支付期权费来购买违约事件发生时要求卖方支付一定保障金的权利。 2、总收益互换（Total Return Swap） 信用保护的买方把标的资产的全部收益交给卖方，同时获得卖方一个确定的收益保障。即使结算时标的资产价值大于卖方给予的收益保障，买方也只能得到约定的收益保障，并向卖方支付价差。交易模式如图1所示。 3、信用利差期权（Credit Spread Option） 信用利差是指标的资产收益率相对于无风险利率的差额，以这个差额为标的的期权就是信用利差期权。信用保护买方支付期权费购买当标的资产信用利差大于约定利差时按行权价买入或卖出利差的权利。交易模式与上述相似。 4、信用联结票据（Credit-Linked Note） 通常通过特殊目的载体（SPV）这一机构发行。SPV既向投资者发行有息票据，又与信用保护买方签订信用违约互换协议并收取费用。发行票据的收入多投资于信用级别较高的资产作为担保资产，发生违约事件时，SPV停止付息并出售担保资产以弥补买方的损失，用弥补损失后的余额赎回票据。交易模式如图2所示。 5、抵押债券（Collateralized Debt Obligations） 以信用资产组合为标的资产的衍生品。SPV对发起人的标的资产进行评级打包，以此为基础发行等级不同的证券。发生违约事件时对买方进行弥补后用剩余的担保资产偿还各等级证券。交易模式与信用联结票据相似。 二、结构信用衍生品建模定价 定价过程中的衍生品建模可以分解并量化信用风险，从而给予这些风险以合理的价格。通过建模得出的风险暴露、信用指数、违约率及其期限结构等指标为定价提供了依据。 图3说明风险识别能力的增强如何提升定价的竞争优势。横轴表示违约警报率，纵轴表示否认率，PD代表违约率。阴影部分是对银行风险识别能力的测量。银行的信用评价系统都有预先设定的警戒线，当对客户的信用评分高于警戒线时就认可客户。低于警戒线时出现违约警报。假设有100个客户，平均违约率1%。若银行完全没有信用风险识别能力，它对客户信用风险的识别就像抛硬币一样，两面的几率一样。这是极端一，银行能够认可的非违约客户是50个（阴影部分），即总数的50%，投资组合的违约率是1%，每个客户的违约率都成了1%。极端二中，银行的识别能力可把100个客户中违约的那一个找出来。这时非违约客户的违约率是0，违约客户的违约率是100%。极端一中的银行若能改善其风险识别能力，在银行看来99个非违约客户的违约率将从1%向0下降，1个违约客户的违约率将从1%向100%上升。一般的银行的风险识别能力认可70%-85%的客户。风险识别能力的改善会降低具有较好信用客户的违约率，提高较差信用客户的违约率，使银行能够为高质量的资产提供更有竞争力或攻击性的定价，同时也是驳回低质量资产的工具。 图4将两个通信公司的信用风险分解为系统风险和特质风险，系统风险指由于系统因素变动而产生的风险，特质风险指特有因素变化而产生的风险。国家和行业因素的权重总和均为100%。假设影响两公司信用风险的部分因素具有相关性，并通过系统因素起作用。标准化各公司的总信用风险为1，R2代表公司的系统风险，1-R2代表公司的特质风险。假设该模型扩展到m个公司，第i个公司的信用指数CWI（creditworthiness index）为： 结构信用衍生品定价是对固定收益和衍生品两部分分别定价，然后加总。