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股权分置改革经济学分析作者简介：胡松，中国人民大学财政金融学院，博士生，研究方向：金融学。 摘要：对价支付基础、支付标准等是股权分置改革中的柱心内容，本文认为对价支付是体现“风险共担”精神的对流通股股东的补偿，支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合原则，以确立一个合理的市场预期，维护中小投资者利益。 关键词：股权分置；外部性；流动性溢价；市场预期 中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1008-2972(2006)03-0009-05 2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革的序幕正式拉开。随着《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(8月24日)、《上市公司股权分置改革管理办法》(9月4日)、《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》(9月6日)等一系列有关规范、指导性文件的出台，股权分置改革由试点进入到稳步推进的新阶段。然而，对改革的核心内容如“对价”以及“对价率”等问题却一直缺乏完整且普遍认可的理论支撑，本文试图在这方面做一些努力，以期更好地服务于改革。 一、对价支付的理论依据：非流通股获得流通权的成本 股权分置改革的核心内容是对价。“对价”一词本是法律用语，其含义是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所作的等给付。在股权分置改革中，对价用来描述非流通股股东为获得流通权而向流通股股东支付的代价。 关于“对价”的理论依据，目前我国经济学界存在三种不同的解释，即所谓的“补偿论”、“让利论”和“买卖论”。补偿论是指非流通股旺东为获得流通权而必须支付相当于流通股股东流通权价值损失的对价，即非流通股股东补偿流通股股东因股改而发生的损失。让利论是指非流通股股东让与流通股股东一部分利益，以获得流通权。买卖论是指非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价以购买其所拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用。 从制度经济学的角度看，流通权属于产权的一部分，是产权中支配权的一种。德姆塞茨、诺思、Es?佩杰威齐等对产权的定义表明：产权(property-rights)就是对财产的一组权利，包括归属权、占有权、支配权和使用权；它是人们(主体)围绕或通过财产(客体)而形成的经济权利关系；其直观形式是入对物的关系，实质是产权主体之间的关系。 股票作为一种虚拟资产，其产权直观地表现为股东持有的一组权利，在这组权利中，支配权是一种重要的权利，表现为股东可以自由处置，当然也包括股票的自由流通转让。回首我国资本市场的发展历史，不难看出，在众多上市公司的招股说明书中大体都包含这样类似的内容：公司发起人持有的股份暂不流通，但没有列明非流通股暂不流通的期限，也没有说明在何种条件下、以何种价格和方式流通。据此，市场投资者认为非流通股没有流通权。 非流通股产权残缺性的制度安排对市场参与主体的行为产生了巨大的影响，内生地导致了非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突，吴晓求教授(2004)更是将这种利益冲突精辟地归纳为八大危害。其他的各种研究也表明，非流通股流通权的获得将实现各方市场参与主体的“共赢”。 关键的问题是：股权分置对于非流通股股东和流通股股东而言，都是外生制度给定的，制度改变后，非流通股股东获得流通权，为什么要支付对价?为什么要由非流通股股东来支付对价? 我国非流通股股东的产权原本是清晰的、排他性的，但由于人们认识的历史局限性，出于对控制权的强烈偏好，人为地将流通权与其它权力分割开来。这种制度安排，一方面使非流通股股东“自愿”放弃了所持股份的流通权，另一方面，却给市场上另一类股东――流通股股东带来了影响。原本要流通的股票不能流通，人为地限制了股票的供给，从而现实性地造成了流通股股东为获得流通类股权而支付了更多的对价，这在金融学上称为“流动性溢价”，在经济学上称为“外部性”。这种多支付的对价一方面说明厂流通股流通权的价值，另一方面也说明了这是非流通股股东想恢复这种流通权必须进行支付的一种参照价(对价)。 现在，非流通股股东想恢复这种流通权了，可是流通股股东当年并没有因为多支付价格而拥有非流通股的流通权；当年政府也并没有上收这种权力(因为产权是依附于有形的财产形式之上的)，这说明非流通股的流通权原本并未为任何第三方掌握，因而是不能购买的。问题分析到这里，我们不难发现“买卖论”是站不住脚的， 那么如何恢复流通权呢?有一个主体――政府，有权力恢复这种流通权――用新的制度安排直接恢复，但这种强制恢复必然会影响现有流通股股东的利益，为避免损害流通股股东利益，获得流通权的非流通股股东要对其进行补偿，下面我们用一个简单的模型