情绪波动和资产价格波动3 - 经济研究.pdf

陈彦斌 :情绪波动和资产价格波动 情绪波动和资产价格波动 陈彦斌 ( 中国人民大学经济学院　100872) 　　内容提要 :投资者的情绪波动对于理解资产价格的波动有着重要的意义 ,但是已有研 究对情绪波动的刻画还过于简单 。本文在 Mehra 和 Sah (2002) 对情绪波动研究的基础之 上 ,更加全面地描述了投资者情绪波动 ,使用风险规避系数 、跨期替代弹性和主观贴现因 子三个投资者主观偏好参数的波动来描述投资者情绪波动 。本文研究了情绪波动对股票 价格和债券价格波动率的影响 。结果表明 ,投资者的情绪波动对股票价格波动的影响要 远大于对债券价格波动的影响;影响股票价格波动的情绪波动分别是主观贴现因子 、跨期 替代弹性和风险规避系数的波动 。这些结果可以帮助我们理解股票价格的波动性和债券 价格的平滑性 。 关键词 :情绪波动 　资产价格 　波动率 　递归效用函数 　行为资产定价理论 一 、引　言 在金融学中 ,投资者的主观属性对于资产的均衡价格的形成起着重要的作用 。资产作为一种 特殊的商品 ,其均衡价格由资产的供给和需求决定 ,而经济中每一个投资者的最优投资组合规划问 题最优解的总和就形成了对该资产的总需求 。显然 ,投资者的最优投资组合问题最优解依赖于其 主观属性 。因而投资者的不同主观属性将对应着不同的资产市场均衡 。但是 ,传统理论一般将投 资者的主观属性视为给定的常数 ,很少研究主观属性的变动对于资产的均衡价格变动的影响 。最 近十多年来 ,人们开始关心投资者的主观属性的波动对经济波动和资产价格的影响 。经济学理论 上所能刻画的投资者主观属性主要是偏好结构 ,因此相关研究主要着手于研究投资者的偏好结构 的变动对经济均衡的影响 。 新古典行为资产定价理论本身也可以被认为是在研究投资者偏好结构的变动对均衡资产价格 ( ) 的影响 。众所周知 ,基于常数相对风险规避系数 CRRA 效用函数的传统的新古典资产定价理论 , 无法解释众多的金融市场异像 ,其中最为著名是 Mehra 和 Prescott ( 1985) 提出的股票溢价之谜和 Weil ( 1989) 提出的无风险利率之谜 。这些金融市场异像表明传统理论无法描述现实中的金融市 场 。而在新古典经济学框架下 ,经过修正投资者效用函数而发展起来的行为资产定价理论 ,大大提 高了对实际金融市场的解释能力 。这也就是说 ,修正投资者的偏好结构可以显著改进理论上对于 ① 均衡消费和均衡资产价格的解释 。 除了效用函数之外 ,主观贴现因子也是投资者的偏好结构中的重要组成部分 。主观贴现因子 反映了投资者对未来效用的评价 ,因而间接对投资者的消费和均衡资产价格产生重要影响 。但是 , ( ) 　本文得到国家自然科学基金资助 项 目号 :, 同时是中国人民大学“十五”“211 工程”《中国经济学的建 设和发展》子项 目“行为和实验经济学学科规划”研究成果 。作者感谢匿名审稿人提出的宝贵意见 ,当然 ,文责自负 。 ① ( ) 　参见陈彦斌和周业安 2004 关于新古典行为资产定价理论的综述 。该文总结了财富偏好 、习惯形成 、追赶时髦 、嫉妒 、递 归效用函数 、损失厌恶和主观贴现因子等七类较为常见的新型效用函数对资产定价理论的影响 , 以及对股票溢价之谜的解释能 力 。 36 2005 年第 3 期 主观贴现因子在经济学中没有得到研究者的重视 ,一直被认为是外生给定的常数 。近几年来 ,开始 出现一些研究主观贴现因子的论文 ,并用来研究对资产价格的影响 。经济学中一般假定主观贴现 因子小于 1 ,这是由于对于同样数量的消费品 ,投资者不愿意推迟消费 , 因而要对享受未来消费