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股票预期收益多因素分析【摘要】本文运用经验研究法，以我国零售业50多家上市公司219个样本，对该行业股票收益率决定因素进行实证分析。较之以往研究，本文作如下改动：前研究表明市场风险系数始终未表现出对股票收益的影响，本文未用此变量；增加了收益价格比、每股净资产2个因素，对股票预期收益进行单因素和多因素模型检验。结果表明，规模和净值市价比始终对股票收益表现出显著解释力，同时每股净资产也对股票收益有一定解释力，财务杠杆则解释力较差，而收益价格比未通过显著性检验。 【关键词】股票预期收益 规模效应 净值市价比 早期研究表明股票预期收益率由系统风险Beta决定，可用CAPM模型进行预测，然最近20多年研究发现预期收益率并不能由风险系数B单独决定，其它基础变量也有解释作用。针对不同国家不同股市实证研究揭示出类似结论：Beta对预期收益率的解释力较弱，而一些基础变量对预期收益率的解释力显著。这些研究形成预期收益率与各变量关系风险定价的实证模型。本文以我国零售业50多家上市公司为样本，选取四年数据，在决定预期收益的另外一些基础变量方面做些新探索。 一、文献回顾与假设提出 由Sharpe Lintner and Black提出的CAPM模型一直是金融领域大量实证研究的基础，对学术界关于投资收益与风险之间的关系的研究思维产生了深远的影响。对CAPM模型形成挑战最著名的实证研究是Banz公司规模效应，他发现在适当调整股票风险后，市值较小公司股票平均收益率比大公司高出许多。Basu S和BhandrL C则分别指出E/P和账面杠杆对股票收益具有解释力。FamaEF和French的研究发现，规模与B/M可以完全解释股票收益率。Barber和Lyon（1997）认为，FF（1992）研究结果对某一特定数据库才成立，缺乏普遍性。近年来，我国学者也开始将此运用于实证研究中。陈浪南和屈文洲（2000）检验CAPM在我国股票市场上的有效性，发现Beta对市场风险的度量有较显著作用，但并不稳定。陈小悦和孙爱军（2000）研究期间与陈屈（2000）几乎完全一致，但发现1994年9月至1998年9月间，无论是A股还是B股，CAPM均无法通过有效性检验。陈信元、张田、陈冬华（2001）研究表明，Beta、账面财务杠杆和市盈率始终未通过显著性检验，规模和B/M可以解释与上述变量有关的股票收益；在控制了规模以后，流通股比例表现出对预期股票收益显著的解释力。刘志新等（2000）研究表明，规模和E/P对于收益率显著，是预期收益风险定价因素，而Beta、总风险、每股净资产、每股权益对预期收益率无显著的解释力。 以上研究结论在某一特定行业内是否成立？是否还有其他因素影响股票预期收益率？笔者将选取零售业上市公司为样本对此进行研究，并在一定程度上改动：第一，本文未选取Beta作为自变量，重点探讨其他变量对股票收益的影响；第二，加入每股净资产与收益价格比2个因素以期更全面地考察其影响因素；第三，以个股总市值的对数表示公司规模；第四，以月个股收益率之和作为个股年收益率，将此作为因变量，将规模、收益价格比、财务杠杆、每股净资产和净值市价比作为自变量进行多元回归分析。综上所述，本文提出以下假设：假设1，根据规模效应，股票预期收益与公司规模成负相关；假设2，股票预期收益与净值市价比成正相关；假设3，股票预期收益与财务杠杆相关；假设4，股票预期收益与收益价格比相关；假设5，股票预期收益与每股净资产相关。 二、样本选择及研究设计 1、样本的选取 本文选取1997年1月之前上市的所有零售业50多家上市公司，剔除当期PT或ST公司。研究期间为1997年1月1日到2000年12月31日，共四年，其中1997―1999年每年都有54个样本，2000年则为57个样本。本文数据来源于CSMAR2.0数据库。 2、变量的选择和设计 （1）因变量。股票预期收益率采用年预期收益率，为下一年个股月收益率之和。 （2）自变量。规模用个股总市值的自然对数表示；净值市价比用普通股账面价值与市值之比；账面财务杠杆用资产负债率表示；收益价格比是每股收益与其市价之比，即市盈率的倒数，反映投资者对公司增长前景预期；每股净资产即公司净资产与总股本之比，可从公司年报中直接获取。为增强可比性，本文所选用变量的计算除规模用每年6月的数据外，其他变量均采用上一年末数据。 3、模型设计与检验 以上研究均利用因素模型和横截面回归法分析风险变量对预期收益率的影响。为检验不同法能否得同一结论，本文选用一元回归法和多元回归法进行检验。并建立如下模型： Ri=A+I（SIZE）I +ci（1） Ri=A+I（B/M）I +ci（2） Ri=A+I（LEVGE）