资本结构产业因素影响分析.docVIP

资本结构产业因素影响分析一、引言 随着对MM理论假设的不断放松，人们不难发现每家公司都存在一个内在最优资本结构。于是，哪些因素决定着最优资本结构又成为了新的研究课题。随着研究的深入，人们不在局限于企业内部寻找影响最优资本结构的因素，企业之外的产业因素也被纳入进来，从此最优资本结构这个金融学问题也开始和产业经济学产生了紧密联系。 Brander和Lewis（1986）最早正式研究了产品市场竞争对资本结构的互动关系，认为企业在产品市场上的表现和绩效会影响企业的财务决策。Masulis（1983）进一步指出，当企业增加负债以使其负债率向行业平均水平靠近的时候，市场会做出积极反应，反之，市场会做出消极反应。 在国内，有关产业因素对资本结构的影响研究起步较晚，成果较少。在产品市场竞争与资本结构关系方面，代表性的研究有朱武祥（2002）、刘志彪等（2003）和姜付秀等（2005）三篇。在生命周期与资本结构方面，赵蒲等人（2005）的研究具有领先优势。但笔者认为一是他们研究结果的可靠性或许存在值得商榷的地方；二是他们研究对象都是上市公司，将上市公司的行业平均增长速度与来自整个国民经济产业的平均增长速度等同起来，并据此确定上市公司所在行业的产业特征，可能会导致偏差。基于此，我们试图对非上市公司的企业进行产业因素与资本结构的关系研究。由于受到数据收集的限制，本文选择广东省工业产业作为研究对象，包括从石油和天然气开采业到其他制造业在内的共33个产业。对于产业因素，除了前文提到的产品市场竞争、生命周期之外，还应该包括产业密集类型、市场参与程度等因素。考虑到无法获取相关数据以对研究对象的产品市场竞争进行刻画，我们主要是考察生命周期等产业因素对资本结构的影响。 二、理论假设 根据Myers（1977）、Bradley和Smith（1995）、Smith（2001）等人的实证研究结果，处于产业生命周期成长阶段的公司，由于其增长机会较多，因此会选择较低的财务杠杆，而成熟期和衰退期间的上市公司则会选择较高的负债水平。 由于我国现有的工业各行业投资仍然以政府投资为主，市场参与程度也成为影响资本结构的一个产业因素。蔡红艳等人（2004）的研究发现，在成长性较低的行业中，国家的非市场化行为起着重要的扶持作用。市场参与程度高的产业对资产安全性要求更高，负债数量的上升都需要有相应本金的保证，从而资产负债率不会过高。由此可以推断，在市场参与程度较低的行业，虽然成长性不具有优势，很难从外部获取本金投入和借款，但受到政府的扶持，约束减少，因此这些产业的资产负债率偏高的可能性更大。 除了上述行业特征以及市场参与程度因素之外，行业的要素投入密集程度应该也是影响资本结构特征的一个产业因素。在工业产业当中，由于产业性质的不同，对于要素投入的要求也不尽相同，有的对资本依赖性大，有的对劳动力依赖性大，从此也产生了所谓劳动密集型产业和资本密集型产业的说法。对于资本密集型产业，在投资者投入同样数量本金的情况下，会尽可能的进行借贷从而提高企业本身的资金占有量，而劳动密集型产业则在这方面的需求没有这么急切。基于此，我们认为资本密集型产业的资产负债率应该更高一些。 三、指标刻画与模型设计 虽然Sibley（1991）指出总负债比率掩盖了部分的行业间负债差异，但在实践中长期负债与短期负债并不容易界定，尤其在中国，许多公司不断将到期的短期负债展期而事实上变成了长期负债。因此，对于资本结构的刻画，我们仍然选择总的资产负债率指标进行替代。 对于产业生命周期的划分，我们同样采用产业经济学增长率产业分类法，即将具有类似增长水平的产业归为一类。其核心是：比较产业在两个相邻时期（每个时期大约20年）的增长率与相应时期所有产业部门的增长率。如果前一时期低于平均增长率，而在后一时期大大高于平均增长率，则为引入产业；如果该产业部门的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业；如果在前一时期高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率，则为成熟产业；如果两个相邻时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退产业。因此，增长率产业分类法是一种依据增长率进行重新分类的方法。同时，考虑到处于引入期的产业也存在前后两个阶段增长率均低于平均增长率的情况，于是针对上述划分结果中的衰退产业进行进一步考察，定义如果所考察的时间窗较短且后一阶段增长速度超过前一阶段增长速度的50％时，将该产业划入引入期。 对于产业的市场参与程度性质判断，我们模仿Jeffery Wurgler（2000）以及蔡红艳（2004）对于行业资金配置效率和行业成长性的研究方法，并进行适当改造，构建如下模型： ΔIi,t=ai+biΔVi,t+ei,t　　　　　（1） 其中，I