市场化进程与资本结构动态调整_姜付秀.pdfVIP

市场化进程与资本结构动态调整 中国上市公司研究 市场化进程与资本结构动态调整* □姜付秀 黄继承 摘要：本文以沪深证券市场1999~2008年A股上市公司为研究样本，从资本结构的调整速度 和实际资本结构偏离目标资本结构的程度两个方面，考察市场化程度及其变化对资本结构动态 调整的影响。研究结果表明：市场化程度越高，资本结构的调整速度越快，且从市场化进程的动 态角度来看，市场化程度提高的越快，资本结构的调整速度也越快。同时，市场化程度越高，资本 结构偏离目标资本结构的程度会越低，而且从动态角度看，市场化程度提高的越快，资本结构偏 离目标的程度也越低。区分企业性质和负债水平的进一步研究表明，市场化与资本结构动态调 整之间的上述关系不受企业性质的影响；但在不同的负债水平下具有一定的差异性：在过度负债 的情况下，该关系更稳健地显著存在。 关键词：市场化进程 资本结构 动态调整 一、问题的提出 根据MM 定理（Modigliani and Miller,1958），在一系列严格的假设下，资本结构与企业价值是 无关的。但是，现实世界中，由于公司所得税、破产成本、代理成本以及信息不对称等因素的存 在，资本结构会影响企业价值，因此，资本结构的权衡理论认为，企业存在一个最优的资本结构 （Kraus and Litzenberger ，1973；Scott ，1976；DeAngelo and Masulis ，1980）。与权衡理论一致，大量 的经验研究证明（Titman and Wesseles ，1988；Graham and Harvey ，2001 ；Harford et al. ，2009 ），企 业存在最优的负债水平，它们可以通过调整自身的负债权益比例使其达到最优水平，从而提高企 业的价值和增长率，逐步改善其未来的经营状况（Lööf ，2004 ）。 即使企业存在最优负债水平或在某一时点上恰好处于该水平，在经营发展过程中，由于种种 原因，企业不可避免会偏离其最优负债水平。尽管这样，一个以价值最大化为目标的企业不会让 其资本结构长期偏离其最优水平，在其动态发展过程中，企业必然会不断调整资本结构，以使它 尽量接近最优水平。因此，企业的资本结构表现出对目标或最优水平的偏离—趋近—再偏离— 再趋近这一不断循环的动态调整过程。近些年来，动态资本结构决策已成为资本结构领域的一 个研究热点，学者们普遍认识到，资本结构是一个不断优化的结果，企业基于外部环境和内部环 境的变化，不断适时地对其进行动态调整，以适应内外部环境的改变，在保证企业处于财务安全 状态的同时，实现企业价值最大化（姜付秀等，2008 ）。 在影响企业资本结构决策的外部环境中，制度背景受到了学者们的高度重视，并成为资本结 构研究领域的热点话题。已有文献从税收、法律、资本市场发展、所有制等制度方面进行了深入 的研究，产生了大量的学术成果，从而极大地丰富和发展了资本结构理论（Rajan and Zingales ， 1995；Booth et al. ，2001 ；Fan et al. ，2010 ）。 在中国，市场化改革是研究企业行为必须重视的一项重要制度背景。伴随着中国经济的快 速发展，市场化改革在不断推进，市场在资源配置方面发挥着越来越大的作用。因此，鉴于这一 状况，最近的一些研究开始从市场化进程的角度，探讨制度背景与企业资本结构的关系。这些研 究发现，市场化程度对企业的债务期限结构、信贷资金在国有与非国有企业的配置等方面具有显 *本文为国家自然科学基金项目（项目编号、