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我国上市公司管理层收购财富效应分析摘要：管理层收购在中国正处于积极探索实施过程中，对其所产生的作用和效果学术界莫衷一是。政府的政策也是左右不定。通过对国内上市公司管理层收购的实证分析，可以发现目前已实施管理层收购的上市企业并未给公司股东带来明显的财富效应。这种情况由多种原因造成，其中管理层持股比例相对不足是一个非常重要的原因。 关键词：管理层收购；激励效应；财富效应 中图分类号：F276.6 文献标识码：A文章编号：1006-1894(2006)06-0039-05 一、管理层收购的背景 管理层收购（Management Buyouts, 以下简称MBO）是20世纪80年代在欧美国家出现的一种企业收购方式，它是指公司的管理层利用高负债融资来购买全部或绝大部分公司股权，达到控制公司的目的。管理层收购通常发生于管理层为了实现自身长远的经营战略或为了抵御外来的收购或认为企业价值被低估等情况下。西方MBO实践证明，MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而得到了较为广泛的发展，成为西方国家在公司产权结构与法人治理结构领域的重大变革。 伴随国有经济战略性重组引发的国有企业产权主体多元化以及国有资产管理体制的改革，管理层收购在中国风起云涌。但由于政策面的不明朗，加之实际运作中在融资等方面确实存在诸多障碍，因此国内企业的管理层收购大多遮遮掩掩，若隐若现。由于MBO实施过程中涉及到国有资产转让等敏感问题，为此，2002年12月1日国家颁布了《上市公司收购管理办法》对MBO予以调控和规范, 2003年12月后国资委先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》,为规范国有产权转让行为及MBO作出了若干原则性和操作性的规定。2005年4月14日，国务院国资委、财政部又联合发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明确规定，大型国有及国有控股企业所属上市公司的国有股权不向管理层转让。而大型企业的界定标准按照《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》和《统计上大中小型企业划分办法(暂行)》。但2006年2月国资委再次发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》对8个月前发布的暂行规定解禁。在MBO实际操作中企业和政府双方的行为都表明，相对于西方相对成熟的市场环境，我国的市场体系仍不完善，法律规范也不完善，MBO在我国的实践过程仍处于探索阶段，在这个过程中必然会出现不同程度的异化（偏离这一机制设计的初衷），因此MBO在我国的开展仍将招致许多争议和面临反复。 从欧美等国的理论和实践看,MBO有利于促进公司管理和激励机制、改善公司治理结构。但因为国内的管理层收购和国外在收购方式、定价、收购的股权比例、融资方式等各方面都有较大的不同，因此国内的管理层收购能否给股东带来财富以及能否真正提高上市公司的经营绩效尚难有定论。财富效应是指在管理层收购给股东带来的财富，通常表现是在公告日前后持有该公司的股票可以得到一个超出该股票预期正常收益的一个超额收益。国外的研究表明，在公告日前后各20天的时期内，去除市场总体变动因素后的目标公司股东收益约超过20%，为持有股票的股东带来了较大的财富效应。现在在理论上单纯争论管理层收购是否有利很难讲清楚，实际检验我国管理层收购是否带来财富效应显得很有必要。 二．管理层收购的股东财富效应分析 1. 样本公司及公告日选择样本公司的选择：由于本文研究的主要是管理层收购股权激励效应，因此用广义的概念来定义管理层收购，即包括上市公司的管理层、内部员工 或由其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司的股权，相对控制了上市公司的经营。公告日的选择条件为：(1) 以收购信息提醒日为基准；(2) 若无收购信息提醒日，则选第一次公告MBO相关内容的日期；(3) 若存在多次公告的情况，选择第一次公告日。 2. 实证分析本文采用金融分析中国际通用的事件分析法来验证16家上市公司管理层收购的价格效应,并以此检验管理层收购的市场反应及相关的股东收益。 以上市公司MBO 首次公告日为中心,定义为第0 天,前t天为第-t天，后t天为第t天。 计算步骤为: (1) 事件期内每家公司每天的正常收益率 。正常收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率，其衡量方法有两种：市场调整法和市场模型法。其中，市场调整法假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型（例如CAPM模型）来计算正常收益率。用大盘指数的收益率作为正常收益率最简单、直观，当然也存在一定的问题。比如，不同公司所处的行业不同，有的公司股价增长一贯很快，能够超越大盘，因此即使这些公司在考察期内的收益率超越