上市公司缘何频频分拆上市.docVIP

上市公司缘何频频分拆上市从目前的案例来看，满足融资需求和改善管理激励是国内上市公司分拆上市的主要动机 2004年11月17日，海王生物（000078.SZ）发布公告称，公司将控股子公司海王英特龙生物技术股份有限公司从公司中分拆，到香港联交所创业板上市，该议案已在临时股东大会获全票通过。而此前TCL集团已经实现手机业务的分拆上市计划，新疆天业（600075）、中牧股份(600195)、南纺股份（600250）、顺鑫农业等公司也宣布了拟分拆上市的计划。一时间，分拆上市成为了上市公司的“新宠”。 为什么已经上市的资产还要分拆上市？分拆上市会给上市公司股东带来什么？ 在西方证券市场，分拆不仅带动母公司股价上扬，更重要的是，分拆上市的子公司其价值大都得到市场的充分肯定，不仅远超过其账面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。 那么，为何分拆上市会带来溢价呢？并购理论对这类现象做了研究总结，归纳出四类解释理论：价值发现、融资需求、战略聚焦、激励改善。 价值发现。价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市场的溢价反应，是由于当母子公司作为一个整体上市时，子公司的价值被低估的结果。产生这种价值低估现象的原因，可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果；也可能是由于母子公司业务之间风险收益的差异，不能迎合不同投资偏好的投资者的投资需求，从而导致了资产价值被低估的现象。而分拆为不同投资偏好类型的投资者提供了更多的选择机会，能更好地迎合股东的偏好，充分释放资产的市场价值。 融资需求。分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO现金。研究结果表明，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高，因此，改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。而另一方面，从分拆子公司角度看，分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道，从而可以更好地满足其项目投资需求。 战略聚焦。不要把鸡蛋放在一个篮子里的多元化经营理念一度盛行，然而随着子市场的竞争日益激烈，被人们普遍看好的协同效应实际上并没有人们想像的那么大，相反，负协同效应日益显现。在股东价值最大化的压力下，上市公司开始力图通过各种资产剥离的手段使公司的产业战略和企业资源聚焦于一个领域，从而使公司的产品、服务更加专业化。分拆上市只是实施战略聚焦所采取的收缩战略中的一个手段，分立、资产剥离都是可以选择的方式。分拆上市导致母子公司的战略更为清晰，并可以带来专业化经营的好处，分拆上市带来的市场溢价主要体现了投资人对归核化战略的认同。 激励改善、代理成本降低。不同于战略聚焦理论，激励改善理论认为分拆对经营业绩的推动作用主要是通过在所有者与经营者之间建立更有效的合约，从而降低代理成本、激发管理者经营潜力来实现的。分拆后子公司管理层的薪酬体系与其所负责的业务单位的业绩表现之间建立了更直接的联系，从而能够更好地对子公司的管理者进行业绩评估；另外，分拆上市后通常会安排子公司的高层持股计划，以此降低所有者与经营者之间的代理成本，推动业绩上升。 实际上， 分拆上市早在20世纪80年代欧美资本市场上就已出现。在中国，2000年10月同仁堂A股公司分拆子公司同仁堂科技在香港创业板上市，揭开了上市公司分拆上市的序幕，而2004年的TCL集团分拆TCL移动事件在市场上更是沸沸扬扬。从传统理论出发，中国上市公司分拆上市的动机为何呢？ 首先，根据价值发现理论，分拆后母子公司的股价通常都会产生较大的溢价。然而，中国的情况截然不同――由于国内二板市场尚未建立，要分拆的公司只能选择境外上市，但由于A股和境外股市是相互封闭的市场，市场预期和定价基础存在较大差异，与境内A股市场相比而言，境外股市是一个低估的市场。以同仁堂科技为例，其H股发行市盈率仅为7～8倍，而当时同仁堂A股的市盈率在40倍以上，即使折价配售或增发A股，也完全可以按照20倍市盈率募资，分拆不但不能起到发现价值、释放价值的功能，还会导致子公司实际市场价值的缩水。因此，价值发现理论显然是解释不通的。 从融资需求的角度来看，中国上市公司分拆上市的确存在融资的动机。由于中国股市低迷，上市公司的再融资渠道受到限制，加之母公司往往融资能力有限，都可能促使分拆上市的出现。以海王生物为例，该公司2002年、2003年末期净资产收益率均只有2.5%左右，基本丧失A股配股融资的资格。在这种环境下，上市公司就开始计划将其部分优质资产境外上市便不足为奇。海王生物在公告中也明确宣称，其分拆目的是“提高公司资产的增值能力、拓展融资渠道、形成有效经营激励机制和资本优势、分散经营风险”。 战略聚焦理论认为将与主业