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大宗商品价格转势尚待时日大宗商品的黑色走势 进入2006年以来，能源、原材料等大宗商品持续几年的超级大牛市出现了大幅调整的走势，也就是“黑色二月”。多数大宗商品创出新高后大幅下跌，在国际期货市场，原油、有色金属、黄金、白糖、橡胶等商品的价格，跌幅均达到了10%以上。衡量大宗商品价格的CRB指数，下跌幅度也超过了5%。受此影响，国内期货市场的相关品种，也出现了不同程度的调整。白糖、铝、铜、天胶都出现过多次跌停。这种下跌是牛市的正常回调，还是熊市的开始，大宗商品特别是有色金属是否已经转势，市场对此仍存在很大的分歧。要研判本轮超级大牛市是否已经转势，应从超级大牛市产生的背景出发，关注基本面是否已经发生改变。笔者认为，在全球性的低利率水平和中国强大需求的背景下，本轮商品的超级大牛市完全转势尚待时日。 历史性的超级大牛市 2001年，在多数能源、原材料等大宗商品触底后，开始了一轮波澜壮阔的超级大牛市。其中原油期货价格从15美元一路涨至70美元，上涨360%；贵金属黄金上涨160%，有色金属铜上涨280%，铝上涨140%，锌上涨200%，白糖上涨700%，天然橡胶上涨240%。LME铜价创下有史以来的价格新纪录，最高达到5095美元/吨，远高于上轮历史牛市的3308美元/吨。以路透CRB指数衡量，始自2002年初的这一轮大宗商品牛市，已经维持了四年。 反恐政策致美联储“反通胀”政策目标偏离 市场经济有繁荣、萧条、危机和复苏等四个阶段，周而复始。凯恩斯及追随者曾试图利用财政与货币政策，来熨平这种市场经济的正常波动，然而却出现了难以解决的滞胀问题， 上世纪70年代末，资本主义国家世界性的严重滞胀，使各国普遍认识到中央银行独立制定货币政策的重要性。各国中央银行的独立性，在法律上和实践中均得到很大的加强。政策目标也由传统的充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡，改为以抑制通货膨胀为核心。美联储就是这种模式的集中体现。在美国90年代的十年经济增长过程中，通胀率一直维持在比较低的水平，但是在“911”事件发生后，这种模式被打破了。面对经济衰退和出于反恐的需要，美国政府实行了宽松的财政政策，并加强了货币政策的刺激力度。格林斯潘所领衔的美联储，也一改过去独立的行事方式，政策目标发生了较大的偏离。在反恐成为最迫切的需要时，为配合布什政府实行宽松的货币政策，刺激经济增长，美联储不顾通货膨胀压力，一再调低联邦基准利率。至2003年6月底，连续减息13次，从最高时的6.5%降至1.0%，达到1950年以来的最低水平。在美国实行低利率政策的同时，西方各国也加强了货币政策的协调，欧元区利率水平一直维持在3%以下，而日本则基本维持零利率。 低利率水平促成超级牛市 在全球性的低利率水平下，一方面，企业和个人使用资金的成本极低，必然推动了投资和消费的扩张。美国房地产近几年出现急剧的膨胀，最新数据显示，房屋开工量较2001年增长超过40%。另一方面，货币供应大量增加，使得持有货币意味着贬值缩水。因此，存货投资特别是大宗商品的投资，就成为了一种低成本高收益，并且非常有效的对冲通胀的工具，而受到市场的青睐。 在商品市场存货投资获得很高回报的同时，商品指数基金和宏观基金开始大量入场。据Macquarie研究，商品指数基金进入市场后一直在买入，使得现货价格快速上涨，形成现货较远月期货升水。在这种情况下，就出现了这样一种盈利模式：买入现货合约不断通过远月迁仓获取展期收益。比如LME铜，近两年来一直维持150美元/吨以上的三个月展期收益。追求长期稳定的养老基金，也将其总资产中的一小部分投向大宗商品市场，这类基金放眼于30年的长期回报。商品市场中的另外一股基金力量，来自宏观对冲基金和其他投资者，他们买入更为长期的合约。部分资金是能源部门的溢出资金，反映出在能源和其他成本上涨时，市场预期现货价格将长期上涨，目前的期货价格相对“便宜”的观点。在低资金成本、高投资回报的模式下，基金对商品的大量追逐，导致本轮大宗商品牛市的最终形成。 全球性低利率水平将继续维持 “黑色二月”中出现的大宗商品市场的大幅调整，与对美联储新任主席伯南克的市场传言有关。在对待通胀的态度上，伯南克是个反通缩的鹰派人物。反对通缩意味着伯南克对待通胀的态度，会比格林斯潘温和。他对上世纪30年代全球经济危机的研究，很值得我们注意。 1929年的经济大萧条，导致了全球股市的崩溃。很多国家的失业率迅速飙升，同时发生的还有严重的通货紧缩。在美国，消费者价格指数（CPI）在1929～1933年间下降了27%。而1933年的失业率，却史无前例地达到了23%。根据伯南克的“债务紧缩”理论，CPI指数的大幅下降，是导致大萧条的原因之一，因为通货紧缩提高了债务的实际价值，