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红筹上市新规让资本思变2006年，管理层颁布了一些对风险投资行业产生重大影响的法规。从叫停“1l号”、“29号”文件，到规范红筹上市，风险投资市场经历了一个轮回，现在大家又看不太懂了 “我们都被文件搞晕了，一些律师也弄不清楚。”汉能投资集团董事长陈宏如此抱怨。陈宏所指的文件是2006年下半年颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)。这是个由国家商务部、国资委、税务总局、工商行政管理总局、证监会和外汇管理局等六部委联合发布的新规。 新规抬高了境内企业红筹上市的门槛和操作复杂程度，需要闯过商务部和证监会两道难关，远不如此前那么容易操作，意在遏制某些境内企业赴海外上市所引发的资本外移。《规定》一出，业界哗然，引起国内资本市场强烈震动，其影响至今仍然存在。有业内人士认为，这是2005年“11号”、“29号”文件的再次轮回。 冒险“擦边球”难打 对于那些正处于海外上市筹备期的企业而言，《规定》的出台让各方措手不及，正好挡住了创投、V C及中介机构的财路。 《规定》生效前的几个月，创投、投行们忙碌至极，以前各方争执不决的问题也马上解决，各方都在加速谈判、签约、上市进程。新东方有幸“逃过一劫”，但更多的企业海外上市还是就此夭折，而倍受煎熬的也是这些企业。 浙江一家民营钢铁企业的纳斯达克上市计划就因《规定》而泡汤。记者从其未公开的招股说明书上看到，这家公司的大股东是注册在英属维尔京群岛的空壳公司。据了解，为了保险起见，该企业共在维尔京群岛注册了3家壳公司，在《规定》出台后曾经试图与政策打擦边球，但其海外上市计划最终还是没能如愿。 对此，上海戈壁合伙人有限公司副总裁徐晨认为：“《规定》对发布前就已经在海外注册空壳公司的企业影响并不大，但对于还未建立海外结构的企业，一年内上市的期限很紧张，很多投资者可能会因此产生相当大的顾虑。特别是日本市场，虽然理论上，上市前的各种筹备可以在一年内完成，但实际情况却往往需要一年半左右。” 《规定》出台后，有人想通过代持、期权、信托、认股权证、委托持股等方式“打擦边球”。采访中，陈宏认为此路也难以走通，“这些操作方式非常困难，委托持股，搞不好真金白银投进去，到头来血本无归。” 徐晨认为：“在我国的法律体系下，政策没有覆盖的方式并不被视为非法。但是打擦边球需要以暂时放弃部分或全部利益为代价，承担额外风险，除非双方有极强的相互信任，否则难以实现。”徐晨认为一些企业试图“打擦边球”，采取不规范的手段回避政策，反而将加大市场的不确定性。 联想投资公司董事总经理王能光表示：“对于境外风险投资，现在唯一行得通的退出方式就是将被投企业做成中外合资企业，但中外合资企业却是最不适合风险投资的模式。这是一个矛盾。” 政策制定有违良好初衷 在中国做生意必须时刻留意政策动向，这是很多业内人士的共识。陈宏告诉记者：“对外国投资者而言，中国市场非常有诱惑力，但大家都担心政策多变，非常矛盾。《规定》出台后，很多并购案都停了，大家不知道该怎么办，搞不清政府意图。甚至政府在审批时也有些茫然不知所措。” 徐晨对记者表示：“其实，管理层是在征求业界意见后，抱着试图对政策进行完善的良好愿望颁布《规定》的。只是大家已经习惯红筹模式，新规出台后又没有明显可行的替代模式，才会导致目前的窘境。政府若在具体执行方式上缺乏指导，会导致很多机构试图回避政策，主观猜测政策含义，容易造成负面影响和混乱局面。” 陈宏认为：“无论一个国家的经济多么发达，其对资本也是无限渴求的。如果本该投向中国的资金转而投向别的国家，会增加其他国家的创新力。中国制造业的毛利率在10％左右，而一些高科技企业的毛利却急剧增加。高科技企业恰恰是风投的最爱，扼杀风投就等于扼杀高科技公司，也会削弱中国的竞争力。当国内资本不能补给企业发展急需的资金，相关政策又限制境外资本进入，就等于给企业融资道路设障。” 资本退出模式生变 徐晨告诉记者：“《规定》影响了投资流程，在很大程度上影响海外资金的介入，对于那些面临上市，或急需资金介入早期业务发展的企业影响尤为严重。该《规定》同时可能导致一些资金采取迂回手法介入国内企业，这将会滋生新的问题。”在种种担心中，《规定》的具体实施细则成为业界关注的焦点。 对此种担心，香港汇金金融集团主席胡野碧显得很从容，他告诉记者，“《规定》出台后，增加了海外风投、投行的时间成本和财务成本的评估难度。短期来看，对这些机构的负面影响很大，投行的生意也会因此少很多，但长期却是有利的。创投资本应该把眼光放得长远些，不要只顾眼前利益。” 谈到进步意义，胡野碧解释：“虽然红筹模式套现将很难再继续，但新规允许境外上市公司以换股的方式并购中国企业。跨境交易活动增加后，