让资本市场大多数不再沉默.docVIP

让资本市场大多数不再沉默资本市场不是一个由少数人启动决定、大多数人被动配合的游戏。自上向下用行政手段推动市场发展，其效果往往与目标是背离的 中国资本市场“向上成长”二十年后，取得了许多令人目眩神迷的成绩。2010年，沪深两市IPO融资规模超过香港、纽约和伦敦，一跃成为全球第一；截至2010年底，沪深两市的股市总市值也已跃居全球第二；与此同时，中国国内并购及海外并购似乎也风生水起……于是，我们开始憧憬中国作为全球最大资本市场这一天的提速到来。 资本市场高歌猛进背后却有一系列反差令人深思。在我们资本市场融资规模跃居全球第一的同时，上证综合指数在2010年全线下滑逾10%。众多投资者似乎并未从资本市场的貌似繁荣中普遍获益。相对于在IPO市场上赚得衣钵满满的“财富英雄”，他们仍是沉默的大多数, 而主流媒体的话语关注仍是这些“财富英雄”，并非一般的投资者。再看融资规模，近670亿美元的IPO市场融资规模相较银行体系在2010年发放的超过7.5万亿人民币的贷款实在是微不足道。且数目超过四千万家的中国企业又有几家能够披荆斩棘，历经磨难，修成上市的正果呢？ 衡量资本市场除了规模之外，更要评估其效率。资本市场的功能除融资外，更为重要的是价格发现（price discovery）及以此为基础的资源优化配置。市场是千千万万个个体决策的总和，合理的、不背离基本价值太远的价格应该涵括总汇千千万万的投资者对于资产价值的认知。20世纪三四十年代哈耶克与凯恩斯之间有过一场关于政府与市场在配置资源方面谁更有效的著名论争。哈耶克秉承奥地利学派的传统，强调零散分布的个人信息对有效配置资源的重要性。在哈耶克看来，一个威权机构（比如中央计划者）自上而下调配资源与资源的有效配置之间有着不可调和的矛盾，而矛盾的根源在于这个威权机构缺乏千千万万个鲜活个体所包含的信息。一个有效的价格体系涵括总汇个体信息，从而能够更合理地对资源作出配置；而形成有效价格体系的前提，是每个个体的意愿，他们的信息能够通过市场交易表达出来，进而被吸收反映到价格中去。 在我们的资本市场，上市资格本身就作为一种“准”行政资源被自上而下有倾斜性地配置，离优化距离甚远。更为重要的是，在我们的资本市场里，资产价格的定价权掌握在少数机构手里，而千千万万的个体是沉默的大多数。这样的机制下形成的价格，对有效资源配置有多大帮助呢？加拿大学者莫克（Randall Morck）和他的合作者在2000年的《金融经济学期刊》上发表了他们关于股票价格同向变化的著名研究。他们认为如果一个市场上股票价格同向变动的比率越高的话，那么这个市场就缺乏总汇个别信息的能力，它的股票价格也就缺乏信息含量，难以指导资源的合理配置。这里面的道理很简单，因为这样的市场里面大部分投资者由于种种原因，只是跟踪大市的追风者，他们对一只股票的价值的看法和认知并没有反映出来。在莫克和他的合作者所研究的四十个市场里，中国在此项指标上的排名高居第二，仅次于波兰。中国上市公司平均每周有超过80%的股票在同向变动（大市上涨，80%的股票上涨；大市下滑，80%的股票价格下滑），而这个数字在美国和加拿大分别是57%和58%。 资本市场不是一个由少数人启动决定、大多数人被动配合的游戏。建设一个有效的资本市场，重要的还是制度层面上的基础设施建设。自上向下用行政手段推动市场发展，其效果往往与目标是背离的。发展资本市场的根本逻辑在于培养、维护自下而上的各种力量与机制，让沉默的大多数不再沉默，让他们的个别信息、对资产价值的认知能够通过交易被充分反映到价格中去。而形成这一切的制度前提，是独立和透明的司法与监管机构，有效的执法与环境，对个人财产权的尊重，对小投资者的充分保护，是让一般投资者而不仅仅是那些财富英雄们能从资本市场的发展中受益，从而能保有他们对资本市场的信任，对资本投资的热情；一言以蔽之，是对个体尊严的充分尊重与保护。 这里，我想跑题介绍一下美国学者金斯伯格和他的合作者们在2009年2月期的《自然》杂志上发表的一篇文章。他们发现根据美国各地在谷歌上对流感及其相关信息的搜索流量所编制的指标，能够比权威的美国国家疾病控制和预防中心提前至少一到二周准确预测到流感潮在某地的出现。没有太多专业知识的普通大众，出于对自身利益的维护，把他们对流感的关注反映到了搜索总量中，进而打败了所谓的权威机构。而这个发现所折射出来的道理，正是我们一再强调的资本市场的根本逻辑。 3