那么远,这么近.PDFVIP

证券研究报告 焦点分析 分析师 那么远，这么近 叶倩瑜 S0740513080003 021 人口结构转变下的投资策略 yeqy@ 2014 年 06 月 22 日 投资要点  中国老年人口绝对数量和占比正在快速上升，这对中国经济的发展提出了挑战：（1 ）中国人口年龄结构 从成年型向老年型的转变只用了 20 年左右的时间；（2 ）2010 年中国抚养比见底，距离 2000 年 65 岁以 上人口占比超过 7%的时间仅有 10 年（3 ）中国劳动年龄人口在2015 达到 9.97 亿以后将停止增长，抚 养比的拐点向劳动年龄人口拐点跨越的时间仅用了 5 年时间。  人口周期的变迁看似漫长和轻微，但是它正在对我们习以为常的宏观变量带来深刻影响：（1 ）当人口红 利的窗口关闭之后，劳动力供给数量下降制约储蓄率的上升，进而影响到投资率的上升，需求不足抑制 工业品价格的上升。因此，PPI 与 CPI 出现背离。考虑到我国严重的老年化趋势，我们认为中国CPI 与 PPI 背离的趋势或许才刚刚开始。（2 ）我国基础货币扩张的根源在于充足劳动力为制造业带来低成本竞 争优势进而积累大量贸易盈余。金融危机之后，全球商品贸易从 2010 年起再度活跃，而中国贸易顺差占 GDP 比重仅比 2011 年最低水平提升了 0.7 个百分点。因此，仅仅用海外需求疲弱来解释中国贸易顺差 低位徘徊并不能完全说明问题。2010 年中国迎来抚养比拐点，中国充足劳动力赋予制造业的成本优势在 未来也将受到人口结构更为健康的南亚地区，特别是来自印度的挑战。从这个角度而言，人口红利的逐 渐消失正在通过制造业和出口部门抑制我国基础货币的扩张。（3 ）人口结构的变化是房地产进行剧烈调 整的必要非充分条件，但是，我们认为中国房地产市场此次的调整可能将是漫长的，信贷周期对房地产 市场的短期影响与人口结构变迁对房地产市场的长期冲击将出现叠加。另外一方面，作为房屋主要需求 人群的 25-44 岁年龄段人口即将在 2015 年将见顶，房地产市场大概率将出现趋势性回落。我们认为未来 能够延缓这一进程的主要手段可能是新兴城镇化的推进，继续推动劳动的转移并促进资本的积累将是下 一阶段政策的着力点。  从去年以来投资者感受最为明显的是存货周期的时间在缩短，弹性在缩小。宏观背景决定了 A 股市场正 处于熊牛的转换之中，基于人口结构的转变，我们对 A 股长期的走势有如下三点判断：（1 ）工业部门存 货周期的波动仍然会对 A 股造成脉冲式的冲击，但受制于基础设施建设需求减弱的影响，传统的能源产 业、原材料、重工业等部门的股价长期将处于螺旋式下降的过程。（2 ）由于中国的人口基数以及老年化 速度远大于美国和日本，因此日常消费品、非日常消费品以及医疗保健三大行业在未来的成长空间将非 常巨大。（3 ）中国重复上一轮牛市的宏观基础已不存在。创业板在2013 年的走牛代表了人口红