从华商中证500A 的意外暴涨看分级基金定价 - 中国人保资产管理股份 .PDFVIP

从华商中证500A 的意外暴涨看 分级基金定价 作者：人保资产组合管理部投资经理 孙宏钧 来源：证券时报 投资者，尤其是激进端投资者，在选择投资标的时，不仅要关注 杠杆、折溢价率等因素，也不能忽视流动性因素，否则买进卖出时都 需要付出较高的摩擦成本，大大降低投资收益。 9 月11 日上午11 点多，近期鲜有成交的华商中证500 指数分级 基金的稳定端华商中证500A 的交易价格突然出现异动，下午开盘一 度涨停价格有成交，收盘涨幅也达到 9.15%；9 月 12 日，华商中证 500A 依然维持强势，最高成交价 1.2 元，收盘价 1.195 元，收盘涨 幅1.19%。 华商中证500A 是类似于零票息债的产品，于2012 年9 月发行， 按照预定的收益率计算净值，3 年后到期即可按照净值赎回，类似于 一次性还本付息。根据华商中证500 分级基金的基金合同约定，其预 定年收益率为“三年期人民币存款基准利率＋2%”，其中的三年期人 民币存款基准利率为该基金首募前刊登招募说明书的前15 日中国人 民银行公布并执行的三年期金融机构人民币存款基准利率，按此计算， 华商中证 500A 的预定收益为 6.25%，2 年后该基金到期时华商中证 500A 的净值应为1.1875 元，而近两日成交的价格大都已经高出该净 值，这意味着以此价格买入华商中证500A 持有到期，收益是负的！ 在比到期日净值还高的价格上依然会有买单不断涌出，并不是华 商中证500A 的投资人不理性，而是受到B 端大幅折价的影响所致。 该基金成立1 年以来，中小板指数整体表现较好，华商中证500 分级B 的净值增长率达到17%，投资者有获利了结的意愿。但是，今 年以来，华商中证500B 日成交金额超过100 万的交易日还不足10个， 整个8 月累计成交额不到60 万元，相对于其3000 多万的规模而言， 流动性严重不足，在有足够收益保障的情况下，华商中证500B 的投 资者只能也愿意牺牲部分收益以实现退出，因此9 月11 日华商中证 500B 突然在1.07 元——较净值折价8.5%、较前一日收盘价跌5.06% ——的价格上出现大量卖单，当天成交额近 800 万元，换手率远超 20%。 由于分级基金套利机制的存在，如果华商500A 价格不涨或者涨 幅不够大，投资者可以同时买入华商500A 和华商500B，再合并成母 基金进行赎回而实现套利，这导致了华商500A 的买单不断出现，即 使超过其到期日净值的价格。虽然我们认为这一现象无法长期维持， 但这依然警示我们需要关注流动性问题对于分级基金定价的影响。 理论上讲，有固定到期期限的分级基金稳定端更类似于债券品种， 具有一定可预期的固定或浮动的收益率。当该益率过高时，投资者可 以卖出低收益的债券等品种买入分级基金稳定端；当该收益率过低时， 投资者可以卖出分级基金稳定端，投资收益更高的债券等替代品种。 以此推断，有固定到期期限的分级基金品种的定价更应该以稳定端为 主，在套利机制下，激进端以此为基础确定价格。 但是，在激进端风险较大而流动性不足的情况下，激进端供需远 大于稳定端供需时，激进端更容易决定两者定价，在分级基金定价过 程中不能忽略这一因素。投资者，尤其是激进端投资者，在选择投资 标的时，不仅要关注杠杆、折溢价率等因素，也不能忽视流动性因素， 否则买进卖出时都需要付出较高的摩擦成本，大大降低投资收益；稳 定端投资者则需要时时关注由此带来的稳定端的超额收益和波段操 作机会。 目前来看，与华商中证500 指数分级类似的，还有易方达中小板 指数分级基金，其激进端折价水平近期也显著上升，稳定端价格则随 之稳步上扬，在有意获利了结的激进端投资者完成退出前，稳定端后 续表现依然值得期待。